作者：徐海陵

从业资格号：F3032105

周二，中国央行公布了10月货币供应数据，大大弱于预期。其中货币供应增速方面，中国10月M2货币供应同比 8%，持平此前创下的历史最低增速，预期 8.4%，前值 8.3%。中国10月M1货币供应同比 2.7%，预期 4.2%，前值 4%。中国10月M0货币供应同比 2.8%，预期2.8%，前值 2.2%。融资增量方面，中国10月新增人民币贷款 6970亿人民币，创2017年10月以来新低，预期 9045亿人民币，前值 13800亿人民币。中国10月社会融资规模增量 7288亿人民币，创2016年7月以来新低，预期 13000亿人民币，前值 22054亿人民币。

值得注意的是，中国央行于10月15日降准1个百分点，向市场净投放资金月7500亿元，并于10月22日向市场再增加再贷款和再贴现额度1500亿元。让我们不禁要问，央妈这么努力，效果却十分不理想，钱去哪里了呢？

通过分析分项数据我们可以发现，无论是表内还是表外，直接还是间接融资，除了人民币新增贷款外，与去年同期相比都发生了全线崩塌。在去杠杆的背景下，表外融资下降或多或少在预期之中，但表内融资的超预期下滑值得关注。

表内的新增人民币贷款中，企业贷款回落尤为明显，10月仅录得1503亿元的增幅，较上月下降5270亿元，较去年同期下降640亿元。究其原因，有以下几个方面：

1．去杠杆用力过猛。官方其实在上周就给市场做了铺垫，上周二易纲称，“前期一些政策制定考虑不周、缺乏协调、执行偏离，强监管政策效应叠加，导致了一定的信用紧缩，加大了民营企业融资困难。今后，在制定政策过程中，人民银行将注重实地调研，充分听取民营企业和金融机构的意见；对需稳妥实施的政策，采取先试点再推广的方式；对利于长远的规范措施，设置合理的过渡期，避免“一刀切”，便于企业适应调整。”

事后看，如此罕见的“自我反思”确实并非空穴来风。步子迈大了，需要收收脚，因此，周五中国人民银行货币政策委员会委员马骏表示：当前之际，推行“稳健中性”的货币政策，核心的内容是稳杠杆，不能让杠杆率快速上升，但也不追求在短期内快速的降杠杆。

央行的货币政策基调从去杠杆转向稳杠杆。在央行三季度中国货币政策执行报告中，我们也没有看到“坚定做好结构性去杠杆工作”的措辞，而是转向防范内外部下行风险，并且支持资本市场和民营经济发展。这是一个重大的转变。

2.外围股市下行风险引爆国内股权质押融资连环暴雷。国庆期间，美股跌了4%，开启了本轮全球股市的下跌进程，国内股市股权质押强制平仓被连续触发。随后我们看到了国内最高规格的联合救市行动，从央行到证监会、银保监会，从国常委到地方国资，在两周时间内实现了政策的制定和落地。期间人大常委还修订了公司法便于为企业回购开道！

3．对地方债的清查。有一则重要消息被市场忽视，即10月，地方债风险防范攻坚战正在打响。从业内获悉，10月地方层面密集摸底债务情况，紧锣密鼓制定地方版化解地方债风险的方案，并于月底前集中上报财政部。“此次是对隐性债务的总量、类别、结构、地区、用途等全面摸底进行统计，并将相关情况于10月底前上报财政部，还要制定化解存量债务的实施方案。”因此，我们看到10月地方债仅新增1230亿元，同比少增1500亿元。

4.楼市冻结造成生产经营活动放缓。我们看到货币增速主要受M1增速拖累，M1-M2的差值从16年底开始连续回落。证明企业生产经营活动放缓，导致企业活期存款增速快速回落。从下图可以看出，地产销售增速往往领先于M1-M2的差值。而楼市调控恰恰是从16年四季度开始的。由于房地产对中国经济辐射之广，随着楼市供需的冻结，实体经济所受下行压力会愈发明显。从这个角度来看，明年我们或许有望看到中央对一二线城市调控措施的放松。

相较之下，居民贷款表现优异，同比增长25%！几乎全部来自于短期贷款增幅，说明在长假的刺激下，居民信用消费得到飞速扩张，但这也为未来的消费潜力埋下潜在隐患。

我们曾在2018中期宏观报告中提到，受经济结构调整、宏观去杠杆及外部经济环境恶化的影响，我们货币供应增速正经历主动（去杠杆）和被动因素（基础货币增速放缓）相叠加的快速放缓，导致M2增速已经低于目前实体经济发展需要（M2符合GDP及合理通胀之和）！因此，货币政策的调整刻不容缓，否则会加剧当下经济下行风险。我们从央行近期的表态中已经发现货币政策基调的转暖。与之相应的，未来一段时间银根有望略转宽松，近期降准概率也在加大！

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