一季度大冬储背书投机需求支撑现货，二季度真实需求能否经受考验——盛达期货沥青季报20190401

报告结论

在低库存的前提下，WTI成本抬升、马瑞贴水一季度持续上涨：2.81、5.03、7.81美元/桶，支撑沥青期现货价格。供给方面：2019年一季度预估总供给704万吨，居历史最高水平，同比2017、2018年分别增长10%、10%；其中预估产量653万吨，居历史最高水平，同比2017、2018年分别增长14%、18%；其中预估进口量90万吨，居近5年最低水平，同比2017、2018年分别减少10%、26%。现货价格、基差、期差之所以尚未表现出趋势性走弱，是因为进口减量冲抵产量增量，使总供给增量及库存累积水平不及预期且存在区域不平衡。

一季度利润水平同比处于高位，目前虽个别炼厂成本较高处于亏损状态，但整体炼厂利润仍在，4-5月产量无大幅下降驱动，且二季度进口量有望恢复到35万吨/每月，二季度总供给同比仍可能处于高位。

一季度炼厂库存增速较小、绝对水平仍处于低位，这也是沥青期现价格在成本端支撑下持续走高的前提；贸易商库存产品从18年12月末的15%快速累积到目前的40%，与下游囤货需求一起在一季度扮演投机需求的角色，一季度供给增量就在于此。

接下来随着冬储结束、炼厂再无移库空间、贸易商库存增速减少，贸易商将表现为去库存：需求大量开启则炼厂库存少量累积、贸易商被动去库存以满足下游需求、沥青价格仅仅小幅走弱，需求无力承接供给则炼厂库存大量累积、贸易商主动去库存甩货、沥青价格明显走弱。需求开启状况请持续关注盛达期货调研报告。

沥青价格

1、 现货

一季度现货价格因成本支撑和大冬储背书的投机需求而持续上涨，虽然12月冬储开启时市场普遍看空，但19年大基建的市场预期表现为春节后大量公路建设资金提早到位，中游囤货情绪持续高涨，据不完全统计，仅北方地区（东北、华北、山东）冬储沥青（70#、90#、非标）数量超过150万吨，下游备货需求也提前开启，华中、西北、华东搅拌站也囤积部分沥青，以保证真实需求开启时的及时开工。

华东地区现货价格持续保持高位，从1月初冬储开启2800元/吨上涨到目前的3500元/吨，实际成交价格最高达到3500元/吨。产量增量并非来自主营炼厂、进口量同比大幅减少、无冬储行为、西南及华南市场分流是华东地区一季度持续低炼厂库存、低贸易商库存、现货价格仍在高位的原因。

山东地区相比华东而言整体涨势更加强劲，从1月初冬储开启2600元/吨上涨到目前的3500元/吨，近期出现跟随原油回调的贸易商报价小幅回调，实际成交价格最高达到3480元/吨。与华东地区的价差不断缩小，基本维持在100-150元/吨，一直未给出300元/吨价差的跨区域套利机会，目前两地报价基本平水。山东地区相比华东从数量和价格上都给出更好的单边囤货获利机会，大幅增长的一季度供给增量主要来自于北方地炼，中游囤货情绪被炼厂有限的冬储订单和不断上涨的现货价格持续拉高，是目前低炼厂库存、高社会库存、现货价格仍在高位的原因。

随着一季度的结束，冬储订单也临近尾声，目前利润无走弱驱动，产量则无减少驱动，接下来现货价格能否承压、何时承压取决于真实需求开启的数量和时间，目前山东地区有少量终端需求开启，华东地区雨雪天气有所减少，需求有所好转。据悉，目前东北、华北地区炼厂库存累积速度有所加快，甚至出现降价；山东贸易商库存已达到高位，炼厂再无移库空间，需求大量开启则炼厂库存小幅累积、贸易商被动去库存以满足下游需求，需求无力承接供给则炼厂库存大量累积、贸易商主动去库存甩货；华东地区低炼厂库存、低社会库存、4月主营炼厂多检修或停工、暂且旺盛的西南及华南市场仍可分流，短期承压可能性较小。定性判断，4月，尤其是清明假期后，北方市场现货价格可能一定程度承压，幅度取决于需求开启状况，且一旦大幅承压、南北价差拉开，可分流至华东市场以缓解压力。需求开启状况请持续关注盛达期货调研报告。

2、 期货

期货价格方面，沥青单边跟随原油。

19年一季度原油在整体呈现上涨趋势，从年初的46.86美元/桶上涨至目前的60.18美元/桶，涨幅28%，原因主要来自供给端的持续收缩：减产行动落实、美国制裁伊朗及委内瑞拉、页岩油产出增速下滑，即使同期美国宏观经济指标疲软、川普推特抨击高油价，在价格上也仍未体现。对应沥青主力合约1906从年初的2578元/吨上涨至目前的3422美元/桶，涨幅33%，计算此增幅87%来自成本端原有支撑，涨幅超出原油部分来自大冬储背书投机需求支撑现货持续走强，现货对近月合约1906支撑作用明显。此支撑作用还明显体现在2月上旬和3月初原油因基本面利好短期出尽不敌宏观风险短期下挫时沥青期价的坚挺甚至是反向上行，沥青一度脱离成本端原油走势走出自身强劲的基本面行情。

二季度沥青基本面虽可能一定程度承压，偏弱的基本面会体现在价差上，单边价格跟随原油，原油在二季度的利好依旧来自上述受限的供给端，减产利好出尽和宏观压力可能在下半年才有所显现。

3、 基差

以山东地区基差为例，一季度基差在强势现货价格支撑下并未呈现出明显的走弱趋势，但仍分别在2月上旬和3月上旬给出正向基差无风险套利机会，且3月上旬出现更低价的东北货源，无风险套利窗口被打开。3月下旬沥青期货价格跟随原油小幅回调，沥青现货价格依旧坚挺，出现反向基差无风险套利机会。

二季度沥青基本面虽可能一定程度承压，偏弱的基本面会体现在价差上，包括基差，但基差走弱程度不会太大，因未知的炼厂累库幅度和市场上存在的大量期现套利需求。

4、 期差

18年12月下旬，沥青主连06合约在低库存支撑下呈现震荡行情，尚未呈现季节性下跌，使1906-1912合约期差一反往年的熊市排列由负转正至12元/吨。从季节性角度，06-09-12合约的依次反应沥青需求由弱转强，09合约由于交割制度原因成交量持续低迷，交易价值降低，我们因而关注06-12合约的排列，06合约属于淡季合约，12合约属于旺季合约。

在强劲的现货支撑下，06-12价差不断创新高，2月上旬盘中突破120元/吨，收盘价突破90元/吨，随即被迅速打到平水以下；而后在成本端和现货支撑下一路上行，在3月下旬破前期高点，盘中突破150元/吨，收盘价突破130元/吨，但随即下破70元/吨，期现货市场火热的看涨情绪有所收敛。在目前库存绝对水平仍在低位的条件下沥青期价虽单边有所下行，期差仍收在106元/吨的高位。二季度沥青基本面虽可能一定程度承压，偏弱的基本面会体现在价差上，包括期差，但期差走弱程度可能不会太大，因未知的炼厂累库幅度，但供给端增量导致的库存继续累积仍将反映在1906-1912价差回落上，在100元/吨以上仍可逢高建仓。交割厂库可结合交割成本考虑在期差高位进行06合约卖出交割，并低成本持有12合约多单。 

沥青供给 

在低库存的前提下，WTI成本抬升、马瑞贴水一季度持续上涨：2.81、5.03、7.81美元/桶，支撑沥青期现货价格。供给方面：2019年一季度预估总供给704万吨，居历史最高水平，同比2017、2018年分别增长10%、10%；其中预估产量653万吨，居历史最高水平，同比2017、2018年分别增长14%、18%；其中预估进口量90万吨，居近5年最低水平，同比2017、2018年分别减少10%、26%。现货价格、基差、期差之所以尚未表现出趋势性走弱，是因为进口减量冲抵产量增量，使总供给增量及库存累积水平不及预期且存在区域不平衡。

一季度利润水平同比处于高位，目前虽个别炼厂成本较高处于亏损状态，但整体炼厂利润仍在，4-5月产量无大幅下降驱动，且二季度进口量有望恢复到35万吨/每月，二季度总供给同比仍可能处于高位。

沥青库存

如上所述，一季度炼厂库存增速较小、绝对水平仍处于低位，这也是沥青期现价格在成本端支撑下持续走高的前提；贸易商库存产品从18年12月末的15%快速累积到目前的40%，与下游囤货需求一起在一季度扮演投机需求的角色，一季度供给增量就在于此。

接下来随着冬储结束、炼厂再无移库空间、贸易商库存增速减少，贸易商将表现为去库存：需求大量开启则炼厂库存少量累积、贸易商被动去库存以满足下游需求、沥青价格走弱明显，需求无力承接供给则炼厂库存大量累积、贸易商主动去库存甩货、沥青价格仅仅小幅走弱。