钢矿年报——供给政策拐点 宏观需求下行

 作者：陈霄  从业资格号：F3034698

 作者：郑宗豪  从业资格号：F3051725

第一部分 钢材

一、钢铁行业年度回顾

（一）钢厂利润维持高位，行业负债率降幅明显

2016年以来，钢铁行业大力推进供给侧改革，出清落后产能，行业利润明显提高，企业负债率大幅降低。截至2018年3季度，上市钢铁企业销售毛利率高达16.66%，营业利润维持历史高位水平。预计本年度上市钢铁企业年报营业利润达到近十年新高。此外，近年来上市钢铁企业负债率大幅下降，总体负债率2016年第1季度的67.72%降至58.55%，钢铁行业财务状况整体改善。

（二）政策目标提前完成，供给改革由减法到加法

截至2018年底，我国提前完成《十三五规划》中1.5亿吨钢铁行业去产能目标。2016年淘汰粗钢产能6500万吨，2017年淘汰粗钢产能超过5500万吨，2018年淘汰粗钢产能超过3000万吨，三年累计去产能总额超过1.5亿吨，表外产能基本出清，提前两年完成去产能目标。总体来看，淘汰落后产能，提高钢铁企业财务状况的阶段性改革目标已经基本完成。

供给改革下半场，从减法阶段过渡到加法阶段。2018年6月，国务院部署《蓝天保卫战三年行动计划》，严禁新增钢铁、焦化、电解铝等产能，淘汰高能耗产能。10月，唐山秋冬季错峰生产计划依据污染排放进行绩效分类，对环保设备完善的企业予以较低的错峰力度，对污染排放较严重的企业予以较大比例的错峰限产。11月，螺纹钢新国标全面实行，禁止穿水工艺，提高螺纹钢的质量和成本。上述措施，提高了螺纹等钢材的品质，对钢铁企业的环保设备提出明确的排污要求。基本完成去产能目标后，钢铁产业的竞争力会更多的体现在高品质产品和环境友好的生产能力。

(三)高炉限产量不减，废钢添置成主因

蓝天保卫战打响以来，各地高炉、烧结限产措施相继出台，开工产能大幅下降。相比之下，粗钢产量却不断创新高。如图，6月-8月，唐山地区在产产能降幅明显。同期，粗钢产量持续增加，粗钢生铁产量比值增幅明显。在高利润的驱使下，各大钢厂提高废钢添置比，在转炉、高炉中增加废钢的用量，保证了产量的同时，推高了废钢价格。“高炉限产量不减”，也成为今年供给的一大特色。

（四）2018年钢材价格走势回顾

回顾2018年钢材价格走势，前三季度市场主线逻辑仍以供给端为主，进入四季度宏观需求成为影响价格的主导逻辑。本文梳理了影响钢材价格的主要因素，将全年走势分成五个阶段：

第一阶段（1月-2月）：由于2017年错峰季环保一刀切，工地大面积停工影响，市场对2018年开春后的工地需求预计较好，贸易商冬储意愿很高。在冬储需求的支撑下，钢材期现价格在淡季维持震荡走强，社会库存累积明显。

第二阶段（3月）：春节后，建材社会库存创下历史同期新高。受北方寒冬天气影响，市场需求迟迟未释放，去库存速度大幅不及预期，叠加中美贸易争端的利空影响，钢材期现价格出现大幅度下跌。

第三阶段（4月-8月）：4月初，市场需求集中释放，市场情绪回暖。6月，国务院部署《蓝天保卫战三年行动计划》，叠加中美贸易争端缓和，钢材期现价格稳步回升。7月-8月，中央环保督查组回头看，河北、江苏等地限产趋严，叠加房地产开工数据较好，市场需求强劲，螺纹钢期货价格加速上涨，创下六年内高点。螺纹钢库存从3月的历史同期最高水平，降至历史同期最低水平。热轧卷板社会库存受到年中制造业转弱影响，库存由降转增。卷螺强弱关系转换，倒挂状态成为三、四季度常态。

第四阶段（9月-10月）：主产区限产高炉集中复产，房地产开工需求对现货支撑作用明显，期货合约深贴水情况下，螺纹期货价格震荡走强。下游制造业不景气，热轧卷板期货价格持续走弱。

第五阶段（11月-12月）：唐山错峰季限产力度大幅不及预期，叠加宏观经济下行压力增大，房地产土地购置面积及销售量回落明显，钢材期现价格从高位快速回落。受市场暴跌情绪，以及去年冬储不及预期影响，贸易商对今年持谨慎态度，期现价格维持区间震荡。

二、钢材价格评估——宏观经济

（一）经济增速与投资

2018年，我国宏观经济整体“稳中有变”。2019年经济下行压力不减。本年度，我国经济增速从2017年的6.9%降至三季度 的6.5%。固定资产投资增速持续下降。预计2018年全年经济增速将在6.6%水平附近。外部环境，美股结束长达9年的牛市，国际经济形势下行迹象明显；中美贸易摩擦走向不确定性较强。世界银行和IMF预测，中国2019年GDP增速为6.2%。

（二）货币增速与价格指数

货币流动性收紧。截至11月，M1同比增速持续下降至1.5%，创下历史最低水平。市场流动性的货币供应紧张。企业和居民部门投资意愿较差。

宏观指标共振下行，带动钢价走弱。作为宏观经济的重要指标，PMI、PPI、M1/M2是与工业品价格走势高度的相关性的领先指标。三季度以来，各大指标共振下行。截至11月，国家统计局PMI指数跌至荣枯线50。PPI指数回落至两年新低的2.70。M1/M2全年震荡走弱。各领先指标共振下行，带动四季度钢材价格快速回落。

（三）市场利率

2018年市场利率下降明显。短期票据直贴利率（月息）从年初的4.15%降至12月的2.9%左右。短期企业债券到期收益率也从年初的5.73%下降至4%左右。在货币供给收紧的情况下，市场利率持续走弱，反映出市场对货币需求增速也在同比减弱，企业和居民的投资意愿不强。

（四）进出口

2018年2季度以来，我国出口金额同比增速良好。受中美贸易争端的不确定性影响，以及全球各大经济体景气指数下行，预计2019年我国出口的下行压力增大。

核心观点：2018年我国经济增速放缓至6.6%左右，预计2019年经济增速进一步下降；货币流动的收紧和市场利率走低，反映出市场投资意愿的不足；全球经济下行的背景下，预计2019年出口增速放缓；

12月21日，中央经济工作会议召开，政策重点以“稳就业”、“稳金融”、“稳外贸”、“稳外资”、“稳投资”、“稳预期”为主要基调。采取松紧适度的货币政策和积极的财政政策，实行大规模减税，加大政府专项债券的发行规模，坚持房住不炒的原则。预计2019年基建投资增速稳步回升。

三、钢材价格评估——需求

（一）房地产

本轮钢材牛市（2016-2018年），房地产周期性繁荣的需求刺激是最重要的内生因素。3-5年一轮周期。商品房销售面积增速从2016年初36.5%的峰值回落至1.3%，诸多迹象表明，本轮房地产繁荣周期已然接近尾声。

政策调控，房住不炒。 2018年中央经济工作会议，坚持房住不炒的政策导向不变，预计2019年房地产政策不会有大幅度的松动。

房地产企业去杠杆。2018年房地产企业的关键变化在于资金结构的改变。二季度以来，房地产企业资金来源中，国内贷款比例同比下降明显。自筹资金同比增速扩大。在企业整体资金来源较稳定的情况下，企业杠杆率在下降。

棚户改造取消货币化。2018年10月，国务院常务会议明确提出要尽快取消棚户改革货币化安置政策。作为三四线城市房地产需求的主要支撑，政策导向不利于房地产繁荣的延续。

房屋新开工面积尚可，支持眼下钢材的赶工需求。截至11月，我国房屋新开工面积累计增速高达16.8%，土地购置面积累计同比增速13.4%，施工面积同比增速稳定。房地产施工周期一般6-9个月，从11月的土地购置面积和新开面积数据来看，良好的开工需求延续到明年一季度的可能性较高。土地购置面积增速的下行预计在明年二季度开始明显回落。新开工增速预计明年下半年出现明显下降。

（二）基建

基建企稳回升，需求释放力不从心。一般钢材需求的75%是由投资直接、间接拉动的。今年以来，基建投资同比增速持续下降，临近年底小幅走稳。基建资金主要来源于国家财政支出和国内贷款。2019年，我国在财政在实行较大规模减税，预期财政收支压力会增大，对于基建的实际财政投入量存疑。此外，地方政府专项债券发行量环比降幅明显，中短期内基建大规模释放的可能性不大。预期2019年前两季度基建投资增速稳步回升。2019年三季度以后，基建需求开始明显释放。

（三）制造业

随着工业利润增速的下降，工业企业对明年经济的悲观情绪较浓，开始主动降低库存。宏观经济进入主动去库存阶段。宏观库存周期的传导通常由下游先开始，再向中上游传导。钢铁等中游产业，预计在2019年相继进入主动去库存阶段。从历史上来看，在主动去库阶段，钢材价格走势以震荡下行居多。

四、钢材价格评估——供给

（一）去产能目标完成，供给因素弱化，需求回归主线逻辑。

自2015年提出供给侧改革以来，钢铁行业过剩产能得到有效出清。

2016年全面清除地条钢。2017年置换电炉产能。2018年淘汰高污染产能。通过三年的去产能，累积去除表内粗钢产能1.5亿吨，基本出清表外产能。提前两年完成《十三五规划》中提出的1.5亿吨去产能目标。整体来看，政府对供给端的行政化干预在减弱，未来更多会通过环保手段倒逼落后产能退出，以及企业重组的方式优化产能结构。

总体而言，后续供给改革对实际产量的影响将有限，通过供需关系影响钢材期现价格的力度也会减弱。11月唐山放松采暖季错峰力度开始，供给因素弱化。需求成为2019年影响钢材价格的主线逻辑。

（二）投资增速不减，来年产量难降。

2016年初，钢厂利润上涨，黑色金属冶炼及压延工业固定资产投资增速开始回升。

2016年底至2017年底，去产能力度较大，行业固定资产同比大幅下降，投资增速跌至历史低位。

2018年，电炉产能相继完成置换，高企的钢厂利润使得行业投资增速创下近年来的新高。预计明年全年粗钢产量增速仍将保持较高水平。依据中国钢铁工业协会主要会员钢厂历年产量数据对时间做回归分析的结果，结合目前钢铁行业固定资产投资增速情况，预计明年粗钢产量维持在37041.1万吨水平。

（三）电炉产量成边际，成本支撑看废钢。

2017-2018年，我国累计新签电路超过170座。目前总产能在6000万吨左右。电炉钢产量占比从2016年的7.3%提高到2018年的12%。电炉钢以废钢、铁水为主要原材料，吨钢制造成本较高，是目前各类产能中对价格波动最敏感的边际产能。

五、2019年钢铁市场展望

（一）供给因素弱化，需求主导钢价。完成去产能目标后，钢铁行业整体产能规模将趋于稳定。预计2019年供给端对于钢材价格的影响力度趋弱化。随着工业品进入主动去库存周期，需求的变化会成为2019年影响钢材价格走势的主线逻辑。

（二）企业利润下降，工业品走势承压。2018年随着国内去杠杆的推进，中美贸易争端的开始，宏观经济可谓内忧外患。在此背景下，三季度，我国宏观经济转弱的情绪愈演愈烈。工业企业利润增速的下降，企业主动降低库存，宏观经济进入主动去库存阶段。回顾历史，工业品价格在主动去库存阶段以震荡走弱居多。

（三）房地产繁荣临近尾声，基建托底预计需求稳中有降。2018年，在“基建投资大幅下行+房地产投资韧性维持+制造业震荡上行”的综合作用下，钢材需求整体维持稳定。2019年,预计“基建投资企稳回升+房地产投资回落+制造业投资震荡回落”，钢材需求稳中有降。依据冶金工业规划院发布的预测报告显示，2019年我国钢材需求量同比下降2.4%。

（四）2018年，电炉产能相继完成置换，高企的钢厂利润使得行业投资增速创下近年来的新高。预计明年全年粗钢产量增速仍将保持较高水平。依据中国钢铁工业协会主要会员钢厂历年产量数据对时间做回归分析的结果，结合目前钢铁行业固定资产投资增速情况，预计明年粗钢产量维持在37041.1万吨水平，同比增长0.7%左右。钢厂利润中枢下移。

综上所述，2019年，钢材价格走势的主线逻辑从供给端重新回归需求端。供给仍将维持小幅增长，需求在“基建投资企稳回升+房地产投资回落+制造业投资震荡回落”的形势下，稳中有降。供需结构从紧平衡转向宽松。钢材价格走势以震荡下行为主。

第二部分 铁矿石

一、2018年铁矿石价格回顾

2018年铁矿石全年呈现窄幅震荡走势，涨跌节奏以跟随螺纹为主，相比其他品种价格波动幅度较低，受铁矿石品种国际化影响，铁矿石期货品种投机氛围下降，房地产需求超预期以及环保限产依然是全年铁矿石主要节奏。2018年初，受钢厂补库以及节后钢厂复产预期影响，铁矿石价格在1月份创年内高点565元/吨，并在春节前走出一波先抑后扬的震荡行情；春节过后，受房地产开工延后以及环保压力并未如预期松懈，铁矿石价格跟随钢价大幅下跌，于今年3月份创年底低点427.5元/吨。进入4月份以后，房地产终端需求持续释放，成材库存加速去化，悲观情绪得到缓解，随着成材价格上涨铁矿石期现价格跟随上涨，但铁矿石需求始终受环保影响有所抑制，整体涨幅低于成材。进入8月份以后，环保政策出现放松迹象，环保“一刀切”方式得到禁止，钢材供给出现大幅上升，铁矿石需求预期大幅改善，铁矿石走势与成才背离，铁矿石涨幅领先其他黑色品种，铁矿石主力期价在10月份创年内第二高点546.5元/吨。11月份后，成材消费进入季节性淡季以及宏观预期较为悲观，黑色系品种集体陷入调整期，但铁矿石走势仍强于成材，11月底铁矿石创459元/吨低点后企稳，截止2018年12月27日，铁矿石主力期价收于492.5元/吨，全年下跌10%。

2018年钢厂生产利润维持高位，为了提高铁水出率，钢厂对高品矿依赖度偏高，高低矿价差始终维持高位，但同时钢厂也提高了废钢入炉比，废钢的利用提高对铁矿石需求产生一定替代，一定程度抑制铁矿石需求。随着钢厂利润回落，低品矿性价比回归，对高品矿产生替代，高低品矿价差出现高位回落迹象。

二、供给：外矿供给维持高位，但增量下滑

2018年全球铁矿石产量继续维持上升，但增量出现下滑迹象，由于中国对铁矿石需求结构发生转变，高品矿供应量明显增加。2018年外矿供给维持稳定，四大矿山产能周期进入尾声，进口矿大幅提高供给的概率较低，而且进口矿发货量倾向于稳定，难有大幅波动，这也是2018年铁矿石价格波动相对较小的原因。国内矿山受环保限产以及开采利润偏低影响开工率大幅下滑，其他非主流矿山成本因素相较主流矿山没有优势，产量水平难有较大增长，2018年整体铁矿石供给有所增加，但增量明显下滑，预期2019年铁矿石供给仍会有增加，但增量仍会继续下滑。

总体来看，外矿仍具有绝对成本优势，2019年外矿供给有望继续保持增加，而内矿资源相对缺乏，且成本较高，内矿开工率对矿价较为敏感，2019年内矿供应量或继续下降。

三、库存：港口库存创历史新高

2018年钢厂吨钢利润良好，且高利润维持时间较长，钢厂生产积极性充足，进口矿需求上升，特别是高品矿的需求，2018年1-10月份我国钢铁粗钢产量达7.8246亿吨，较去年同期增加6.4%。随着国家经济增速放缓，房地产投资增速下滑，预计2019年我国钢铁需求量将面临下滑，钢铁产量将维持低速增长甚至负增长，铁矿石整体需求量将出现高位回落。2019年国家经济下行压力较大，钢铁基本面很有可能从供需平衡转化为供给过剩，钢厂利润面临下滑压力，2019年钢铁产量难以长期维持高位，铁矿石需求将同样面临下滑压力，相比2018年钢厂采购原料积极性降低。

2018年铁矿石港口库存最高达1.6亿吨，下半年随着粗钢产量不断创新高，铁矿石需求也跟随走高，进口矿港口库存连续累积情况得到缓解，外矿发货量也趋于稳定化，高库存矛盾得到实质缓解。2019年供给侧改革进入尾声，钢厂高利润难以维持，随着钢厂利润的下滑，钢厂生产积极性将下滑，高品矿需求量随之下降，低品矿替代性增强，低品矿高库存矛盾将会凸显，钢厂补库积极性下降，铁矿石高库存矛盾重新爆发，供需矛盾升级。2019年铁矿石供需相对平衡，主要是来自高品矿基本面良好，虽然港口库存始终没有有效缓解，但高品矿价格支撑铁矿石整体价格，而且高低品矿价格长期维持高位水平。高品矿始终保持结构性紧缺，在高品矿资源有限的条件下，高品矿供需稍显紧张，随着高品矿资源增多以及整体高品矿需求将被低品矿替代，2019年铁矿石供需矛盾或会突出。

四、供需平衡：供需矛盾难解决

2018年供需矛盾得到大幅缓解，整体进口矿需求量大于供给量，下半年铁矿石基本面改善较为明显，港口库存得到消化，整体下半年铁矿石走势强于成材。房地产需求超预期是2018年黑色市场的主要特征，房地产终端需求超预期使得整体黑色价格偏强的特点，而铁矿石基本面偏弱，环保限产常态化降低了铁矿石需求预期，使得上半年铁矿石涨幅低于其他黑色品种。2019年铁矿石或面临供需双弱格局，供需平衡大概率重新转向宽松，铁矿石供应压力随着钢厂利润下滑而凸显。

五、总结与展望

2018年铁矿石基本面得到改善，外矿产量继续保持上升，但增速明显下滑，外矿发货量整体平稳，需求端保持旺盛，粗钢和生铁产量均创历史高位，整体供需较为平衡，外矿港口库存得到消化，高库存矛盾得到一定缓解。受制于环保限产和废钢替代的影响，2018年铁矿石上涨幅度弱于其他黑色品种，但得益于高品矿结构性问题在黑色系整体面临调整期又强于成材。房地产超预期以及环保限产是2018年黑色市场主要特点，螺纹主力价格8月份创年内新高，同时带动铁矿石价格偏强运行，但进入10月份之后，整体宏观预期偏差，黑色系面临调整压力，高品矿价格支撑减弱，矿价面临进一步下行压力。2019年铁矿石供大于求格局未变，2019年外矿供给大概率依然保持上升，但增幅减小，同时铁矿石需求面临高位回落，在钢厂利润下滑背景下，低品矿高库存矛盾冲击矿价，2019年铁矿石价格难有起色。

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