作者：王玉婧

从业资格号：F3048782

一、2018年价格回顾

（一）期货价格

沥青期货价格单边跟随原油。2018年沥青期货价格在消费旺季一路上行，在宏观超预期、成本抬升、基面本偏强的共同作用下，从6月下旬的3000元/吨一路狂飙至10月上旬的3866元/吨，并在9月上旬一度涨停；而后宏观见顶、原油暴跌、沥青基本面转弱，沥青期价在2个月将全年涨幅迅速跌回；年末一反往年的淡季萎靡，虽同期原油频频暴跌，沥青在资金推涨下横盘震荡。

2018H1(上半年)：原油上行，年初高库存抑制消费淡季沥青涨幅

1.因委内瑞拉产量下滑、OPEC减产执行率高、OECD库存降到5年平均下方，原油价格在2018年上半年持续上涨，自年初上涨近20%至5月21日的价格高点72.35美元/桶（以WTI C2合约为例）。沥青方面，17年四季度总供给保持高位，使沥青期价跟随原油上涨乏力，呈现区间震荡走势，也使18年期初库存处于204万吨（估算）的极高位置，使本身就属于消费淡季的一季度甚至是整个上半年的沥青价格进一步承压——相比于原油价格从年初至5月18日18%的涨幅，沥青仅增长14.69%，成本抬升作用受阻于弱势的基本面。

2.值得关注的是，5月18日至21日沥青期价呈现出一波6.44%的强力反弹，叠加前期14.69%的涨幅共计增长21.13%，一举将原油19.57%的涨幅全部补涨回来，且小幅超越原油涨幅。虽然5月沥青需求有短暂恢复，表观需求较之前月份增长明显，但如此大幅的拉涨依然离不开宏观的利好:房地产开工数据将之前悲观的预期证伪。以文华商品指数为例，在5月21日呈现阶段性顶点，较本轮上涨开始时即3月末的指数有7.23%的大幅回升。

3.随后，6月OPEC开始增产，原油价格有所回落，此期间沥青也表现为跟随原油下行，但此时沥青基本面还尚未转强，直至6月底炼厂和贸易商均仍在累库，在价格上表现为沥青下跌7.39%超过同期原油6.52%的跌幅。

2018H2(下半年): 宏观、原油、基本面三因素共振，沥青呈现大起大落行情

1.沥青在下半年尤其是三季度的表现十分亮眼。尽管起初成本端原油因OPEC开始增产和担忧伊朗产量下滑的博弈在价格上表现为起伏不定，沥青因消费旺季开启且马瑞原料短缺问题不断升温一路高歌猛进。随后美国制裁导致伊朗出口迅速下滑的现实最终敲定，且10月前沙特表示不过分增产，原油价格一路上涨并在10月上旬见顶，叠加此时宏观降准消息使化工品板块集体大幅走高、沥青本身基本面转好，宏观利好、成本抬升、基本面利多三因素共振，共同促使沥青一度涨停并一路上行至10月9日的本年价格顶点3866元/吨。

2.值得关注的是，8月中旬沥青出现小幅下跌，主要由国内大宗商品齐跌负面影响、成本端原油受利空库存报告影响大跌的双重因素导致，即使同期现货价格坚挺对期价有所支撑也无济于事。

3.此后，随着宏观年内见顶；原油见顶：伊朗制裁豁免，全球经济下滑，需求预期下调扭转了短缺预期，且特朗普经济大循环要求低油价；沥青消费旺季结束，基本面开始走弱，对未来的悲观预期充分反映到盘面上，沥青价格一路下滑，至12月中旬已基本跌至年初的2700元/吨左右的价位。

（二）现货价格

从总体趋势来看，沥青现货价格在上半年呈现缓慢上行态势，8月起开启加速上涨模式，一路冲高至4000元/吨，坚挺的高价一直延续至10月末，11月价格开始承压但仍表现为小幅缓慢下跌，11月下旬起现货全面承压，跌跌不休。

2018H1(上半年)：缓慢上行，偶有提价

1.在上半年漫长消费淡季中，在1月末有一波100-200元/吨的小幅涨价，反应的是成本端原油的阶段性高点；这波涨价也使华东与山东的区域价差基本消失；此时现货价格在2600元/吨左右。

2.随后现货价格缓慢爬行，直至5月涨价幅度和速度有所上升，符合季节性走势。仅5月一个月，沥青价格上涨约500元/吨至3300元/吨，6月小幅提价后持稳。

3.随后迎来7月的雨季，需求小幅回落，在价格上也呈现出100-200元/吨的小幅回落，同时华东与山东也再次拉开150元/吨左右的区域价差。

2018H2(下半年)：需求超预期，原料短缺题材助推沥青高价

1.接下来沥青消费旺季现货价格的上行走势大致分为三个阶段：

（1）8月以来，雨季结束，需求全面启动，虽较往年需求旺季姗姗来迟，但现货价格上行势如破竹：月初中石化上调华东价格，随后各地区炼厂跟涨，开启现货涨势；之后中石化又多次率先在华东推价，随后其他炼厂继续跟涨，下游需求逐步复苏；月末在成本端原油走高、雨季结束需求旺季即将来临、盘面大涨情绪烘托等多重因素的支撑下，现货价格高位企稳，仍是华东领涨，山东由于库存压力终于开始缓解也紧随其后连续强势推价。

（2）接下来金九银十消费旺月，全面去库存趋势开始，现货价格继续上涨，增长速度和幅度虽较8月的强劲涨势有所放缓，但绝对价格高点就此出现，直至国庆节前，华东现货价格已突破4000元/吨。

（3）十一假期后，华南、华东、山东现货价格在10月上旬提升至主营炼厂目标位，华南、华东价格高达4000元/吨，山东价格高达3800元/吨；10月中旬，华东地区前期提升的高价导致贸易商压力较大，但消费季节性尚未结束，留给下游的开工时间有限，出货情况依然良好；10月下旬现货价格因期货价格连续下行影响贸易商心理预期，已出现暗降情况，另外消费季节性即将结束也使现货价格开始承压，虽然主营炼厂仍在挺价，但已看到地炼率先降价，降价幅度在100元/吨以内。金九银十消费季节性结束，加之此时期现货价格已严重背离，现货价格难以维持高位，炼厂和社会库存虽有小幅累计迹象但绝对库存水平不高。

2.11月中下旬开始的现货价格大跌归因于东北货源的强烈冲击。东北低价货源的大量南下对华北、山东、华东地区的现货均形成压力。东北地区的沥青需求在10月底完全结束，同期区内炼厂产量仍保持高位，10月底东北地区首先降价100元/吨，随后东北价格一路下行至11月底的2800元/吨左右，与期货基本平水。山东、华东这两个定价中心的基本面也在11月中旬全面转弱，炼厂库存开始大量累积，叠加东北低价货源的冲击，在11月底跌到3000元/吨左右；这波跌价也使华东与山东的区域价差基本消失。进入12月，现货价格整体继续下行，但山东因原料短缺、部分炼厂停工、依然存在部分刚需的原因较华东地区库存压力更小，出现山东价格高于华东价格的现象；12月下旬山东地区主流成交价2800-2900元/吨，华东地区主流成交价2700-2800元/吨，冬储季日益临近，现货价格仍有下跌空间。

（三）基差

2018年基差走势高度拟合上述现货走势，反映现货强弱。

2018H1(上半年)：现货弱势整体负基差，偶有提价基差转负为正

5-6月呈现出两波正基差高点，反应此时需求短暂回升、炼厂库存小幅回落、现货价格短暂回升；随后7月雨季，需求小幅回落、炼厂转而累库、现货价格小幅回落，基差回到零轴左右徘徊。

2018H2(下半年)：

八月中旬起，消费旺季全面开启、炼厂被动去库存、现货价格节节攀高，基差也一路走高至11月中下旬，华东基差一度突破900元/吨，华东基差一度逼近800元/吨。此时的沥青主力1812合约即将进入交割月，但不论从相对高低或是绝对水平来看，基差均处于极高位置：华东主连基差率超过20%，山东主连基差率超过15%，不仅远高于历史水平（仅选取沥青合约相对活跃即16年以来的数据），也远超95%分位水平。现货方面：山东、华东这两个定价中心的基本面也在11月中旬全面转弱，炼厂库存开始大量累积，叠加东北低价货源的冲击，现货价格大幅回落；期货方面：临近交割1812合约交割逻辑占主导，成本端支撑的崩塌和基本面的转弱将更多地反映到1906合约上，这一点从1812-1906合约的价差走势上可以体现，即在目前与基本面的博弈中，持仓结构更占上风。最终此高位基差以现货价格更多向期货价格靠拢的方式被修复。

（四）期差

2018年下半年沥青期差走出波澜壮阔的行情，不仅一反往年Backfordation的价差结构，1812-1906价差还分别走出了204、-200、358、430元/吨的史诗级正反套行情，盘中价差一度突破340元/吨，行情之大甚至超过同期单边行情。

1.第一阶段正套：9月10日大宗商品齐涨，正值沥青消费旺季，近月合约涨停将近远月合约价差拉高。

2.第一阶段反套：9-11月，近月合约反应对基本面转弱的预期。

3.第二阶段正套：11月，基本面强势超预期，现货库存较往年同期处于低位、现货价格居于高位、基差也居高不下，近月合约走交割前的基差修复逻辑，同时宏观悲观预期和成本端崩塌更多反映在远月合约上。

4.第二阶段反套：12月，进入交割月，近月合约不再走交割逻辑，充分补跌前期原油跌幅，且此时现货已跌至期货水平，远月合约跟随原油持稳。

二、2018年基本面回顾

（一）供给

1.产量

中国沥青供给主要来自国内产量。

2018总产量2601万吨（含12月产量预估），较2017年减少124万吨，减少4.56%，在时间上减产主要集中在三季度和四季度。减产主要原因有两点：一是消费税政策趋紧大幅压缩地方炼厂利润，尤其是三季度以来执行力度加强，使整体产量有所下降；二是即使8月之后利润高企，因马瑞原油紧缺的问题，部分炼厂在四季度无法将利润转化为产量。

从月度产量来看，1月延续17年四季度高利润高产量的趋势，产量较历史同期处于高位；2月达到消费季节性低谷，且年初库存高位更加大了消费淡季的现货压力，产量出现大幅回落；春节后至5月产量小幅回升；5月至7月的产量呈现下降趋势，由于今年雨季持续至7月，消费旺季较往年姗姗来迟；直至8月消费季节性开启，伴随利润转正为负，产量在8、9、10月维持高位；在全年总需求并无显著下降的情况下，迟到的消费旺季较往年在结束上有所后延，11月虽在产量上有大幅下降，但需求仍在、利润高位，只因原料受限无法转化为产量；12月需求进一步萎缩，原油价格暴跌使利润仍在，到港原料虽在数量上不再短缺，但年末炼厂集中消耗进口原油配额使港口管道运力受到挑战，原料堆积在港口无法及时输送至炼厂的问题直至12月下旬才得到解决，预计12月产量将不低于11月。

2.利润

在原料充足的前提下，炼化利润转化为沥青产量。

在利润水平上，2018年利润被大幅压缩，影响最大的因素非消费税莫属，消费税政策从理论上3月起开始执行，18年3月至12月平均利润为-60元/吨，较17年平均利润303元/吨被大幅压缩。在利润走势上，18年可大致分为两个阶段：一是3月至7月，利润大致为负，仅在5月底至6月中旬呈现一波在零轴左右徘徊的短暂回升，7月初出现年内利润低点；8月起随着消费旺季的来临，利润转负为正，并强势走高至11月，期间虽有反复但不影响整体高利润的趋势；12月利润一反季节性转弱走势继续强势，直至下旬仍保持高位。

（1）沥青原油比价

利润水平由收入端与成本端因素共同决定，沥青原油比价是衡量炼化利润的良好指标，将收入端沥青、成本端原油的单边走势与沥青原油比价作比较，得出不同阶段导致利润水平变化的具体因素：

①5月底至6月中旬利润的短暂回升，由沥青价格小幅回升、原油阶段性低点导致。

②8月初至9月底利润转负为正后震荡走高，由沥青消费旺季全面开启现货猛涨、原油端震荡导致。

③10月上旬至11月下旬利润强势走高至本年利润高点，由沥青需求超预期使期货价格居高不下、原油屡次暴跌导致。

④11月底至12月上旬利润大幅收缩，由沥青现货价格暴跌修复基差、原油端小幅震荡导致。

⑤12月中旬以来，利润反季节性转弱走势继续强势并保持高位，由现货端低库存正基差、原油再现暴跌导致。

（2）马瑞贴水

在成本端，有一个因素是特殊的，没有反映在沥青原油比加中，且不遵循季节性规律，即马瑞原油升贴水价格，马瑞供给紧张、国内进口量受限，马瑞价格上涨，抬升炼化成本，压缩炼化利润，从而影响产量。

马瑞贴水在16年前是不随市场情况变化的固定价格-6美金/桶；2016年有小幅波动但也基本稳价在-6美金/桶；17年瑞内瑞拉国内经济问题开始凸显，马瑞原油产量和出口量受此影响开始下降，马瑞贴水一路上行并转负为正；18年马瑞原料紧缺问题成为沥青市场炒作的热点，马瑞贴水一路飙升，尤其是8月以来，月间上涨幅度超过2美金/桶，直至12月马瑞到港量完全回归正常水平贴水才有所下降。

按照目前的汇率水平计算，贴水每波动1美金/桶，影响炼化利润53元/吨，即月间贴水上涨2美金/桶，炼化利润被压缩106元/吨。因此可得，马瑞贴水上涨也是本年整体利润水平被压缩的一个重要因素。

（3）汇率

2018年贸易战话题不绝于耳，中美两国处于不同经济发展阶段，经济承压情况也有所不同，随着中美利差的收窄，人民币持续贬值；人民币汇率从6月中旬的6.4一路贬值至8月中旬突破6.9，随后呈现震荡走势，曾一度逼近7.0。在国内货币政策转松，而美联储仍坚持加息的情况下，短期人民币贬值压力仍在，目前仍在6.9左右徘徊。

由于成本端原油计价货币是美元，利润端沥青等计价货币是人民币，汇率的波动自然影响利润水平，影响幅度受原油价格等因素影响。如上图，汇率每波动0.1人民币/美元，带来利润波动约53元/吨（中轴），人民币汇率从6月中旬的6.4一路贬值至8月中旬突破6.9，变化0.5人民币/美元，将利润压缩约260元/吨。因此可得，人民币贬值是本年整体利润水平被压缩的另一重要因素。

3.原料数量

在原料价格方面，如上所述，马瑞原油升贴水价格上行，马瑞供给紧张、国内进口量受限，马瑞价格上涨，抬升炼化成本，压缩炼化利润，从而影响产量。但更极端的是，在原料数量方面，原料短缺会使利润转化为产量受到阻碍，从而无法产出足够的产量来实现价格和利润的再次均衡。尤其在沥青需求旺季，会导致出现价格高企、利润高企、缺少原料的炼厂无法实现利润、原料充足的炼厂持续收获高额利润的情况，且无法实现物流与利润的动态平衡，使这种特殊情况加剧。

2018年马瑞进口量共计13574千吨，较17年的17390千吨减少约22%，回顾产量18年较17年减少4.56%，但沥青市场上原料短缺话题的热度只增不减。从沥青炼化利润、马瑞进口量、沥青产量三个维度的数据分析，事实上因原料短缺无法将利润转化为产量的月份仅表现为11月和12月上中旬；然而这并不影响炒作原料短缺问题影响沥青产量预期从而影响期现货价格。

4.利润与产量

从理论上讲，符合市场经济行为的炼厂的产量是由利润决定的，在原料充足的前提下利润会充分转化为产量，但现实情况往往受多因素扰动。从月度产量和月度平均炼化利润数据上来看，二者虽呈现出趋势上的相关性，但并非一一对应。值得关注的是，3月利润上的大幅下降来自于消费税冲击，但此时仅停留在理论阶段，绝大多数炼厂并未严格执行，即炼厂实际利润并未受损，表现在产量上并未减少；7月是全年价格低点，在产量上表现为反季节性增长趋势，产量小幅下降；11月利润高企，但由于原料受限，在产量上表现为减产。

5.进口

中国沥青进口超过70%来自韩国，下半年以来因韩国沥青产量减少和进口利润恶化，沥青进口量明显减少，预计18年进口量456万吨，较17年同比减少9.5%。

（1）韩国沥青产量

韩国沥青产量因燃料油分流与装置升级明显减少：截止10月底，韩国沥青产量498万吨，较去年累计同比减少9.9%。

（2）进口利润

国内进口沥青的驱动力是进口利润，以华东-韩国进口利润为例，18年下半年以来，韩国沥青价格上涨、人民币持续贬值使进口利润一路下行，抑制进口量。

（二）需求

1.国内需求

从全年总需求来看，18年截止11月公路建设固定资产投资累计达1.99万亿，累计同比增长0.17%，17年全年共计2.12万亿，预计18年总投资额较17年基本持平、略有增长，预计2.23万亿左右。

从表观需求来看，用期初库存、总供给（国内产量+进口量）、期末库存挤算得出国内总需求，再剔除非道路需求，得出道路需求。2018年表观道路需求2565万吨，较17年2615万吨有1.91%的小幅下降，而2018年3229万吨的总供给较17年有5.33%的下降，需求较供给相对强势，与基本持平、略有增长的公路建设固定资产投资额相符。

2．出口

沥青出口来自中石化，中石化积极拓展国际市场，以市场份额为第一目标，利润让位于份额，18年预计总出口72万吨，较17年同比增长90%。

（三）库存

1.炼厂库存

库存是供给和需求共同作用的结果，与沥青现货价格以及基差走势相关，炼厂库存总体呈现上半年累库存、下半年去库存趋势。

2018年1月至2月下旬呈现去库存走势；而后3月至4月月库存累积，属于消费淡季的被动补库；5月初需求略有回升，表现为一波短暂的去库存；5月下旬至7月初库存仍在大幅累积，属于降雨导致的消费淡季的被动补库；8月下旬起消费旺季全面开启，现货价格一路上行，表现为被动大幅快速去库存；9月至11月开始累库，但绝对水平远未累积到年内高位，现货价格仍未有大幅下跌，依旧维持高位；11月下旬反季节性累库趋势，随着需求走弱，炼厂主动降价去库存。

2.贸易商库存

总体看来，贸易商库存与炼厂库存类似，呈现上半年累库存、下半年去库存趋势；但由于贸易商库存反应的是投机需求，在具体走势上与炼厂库存略有不同。贸易商自6月至年末都处于去库存：在消费尚未全部开启的6月7月，下游需求仅带来贸易商库存水平的下降；8月起消费全面开启，贸易商加速去库存；9月10月去库存速度开始放缓，需求仍在，现货价格维持高位；11月12月去库存速度进一步放缓，虽然仍存在部分刚需，但现货价格仍未达到贸易商心理冬储价位，仍按需采购，即购即销。

三、2019年行情展望

展望未来行情，从当下谈起：

库存方面：18年期末库存是反季节性累库趋势的：炼厂库存因消费淡季被动降价去库存、原料一度短缺处于低位，现货价格未到贸易商心理价位，即购即销，暂无冬储意愿，贸易商几乎无库存。

利润方面：原油再现暴跌，沥青期现货价格相对坚挺，目前有良好的现货和盘面炼化利润。

原料短缺问题在12月下旬已得到解决，由于沥青需求不再，预计炼厂库存将很快累积。由于沥青的定价权在上游，炼厂库存承压将带来沥青价格承压。

工业品本身需求和供给均有较大弹性且目前沥青处于产能过剩背景下，供给是由需求决定的，虽然从炼厂的具体行为上看，供给是由利润决定的，但利润在涉及沥青的收入侧由价格决定，价格由需求决定，价格上涨由需求走强决定，表象的库存仅仅影响价格变化的节奏——例如像现在库存低、需求弱，价格表现也只能是挺价；炼厂本可以不主动增产，以维持低库存支持挺价行为，且保证一定的生产利润；但由于国有炼厂有产量上的计划和任务，且对利润不敏感，这种情况仍然会保持一定产量，导致库存累积，使价格进一步承压，炼厂也就被迫跟随降价了。所以，只要需求弱势，产量和库存虽然在某些情况下存在节奏上的调整，但终究导致价格承压，压缩生产利润，压缩产量。

沥青主要的需求道路施工受天气、气温的约束，会有施工的季节性，上半年属于沥青需求淡季，无论期初库存低或高，利润低或高，影响的仅仅是节奏，上半年沥青价格整体承压，这是由需求弱势决定的。所以上半年沥青走势由原油走势主导，但弱于原油；2018低位期末库存将转为2019低位期初库存，可能会带来短暂的节奏性反弹，但并不影响上半年沥青弱势的整体基调。

下半年随着气温升高、雨季结束，沥青消费旺季开启，行情将是原油单边和沥青基本面的博弈，如果共振，将呈现趋势性单边行情，如果相悖，将呈现震荡行情。

需求端：

2019年将是促基建、补短板的重要一年，中央强化逆周期调节，稳定总需求。措施上信贷、债券有望成为弥补基建缺口的发力点，尤其是不受预算赤字率所限的专项债有望显著增加，预计新增专项债规模将扩至2万亿左右。预计明年基建将发挥更大的托底作用，在下行压力增大的情况下，基建相关的工业品需求会有反弹。

国务院在关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见中，强调着力补齐铁路、公路等交通领域基础设施建设，实现县县通高铁、乡乡通高速。从基础设施建设投资累计同比数据和道路运输投资累计同比数据来看，二者在时间和空间上均有较高的相关性。在本轮政府促基建中，公路建设将被重点投资，发力将更为明显。

沥青是公路建设中原材料的重要组成部分，沥青消费中超过85%用于道路消费，从道路运输投资累计同比数据和沥青表观消费累计同比数据来看，二者在时间和空间上均有较高的相关性。预计促基建中公路建设投资的节奏性发力会带来沥青需求的反弹。

但不可忽视的是，国内外宏观经济下行压力仍将加剧，未来一年中国虽逆周期调节、防范下行风险，但也仅仅是发挥节奏性调控作用，经济放缓趋势是不可逆的；目前宏观周期处于持续衰退阶段，商品成为最弱配置，沥青作为产能过剩品种存在进一步下行的空间。展望2019年，在政策维持逆周期调控基调不变情况下，国内较国际宏观预期偏强，其他资产类别较大宗商品偏强，基建相关品种较其他大宗商品需求和走势偏强，沥青较其他基建相关品种需求和走势偏强。

供给端：

沥青供给端产能过剩仍是主基调，常减压装置作为炼油产业链最前端的设备，绝大多数炼厂均需要配置且技术含量低；2019年有大型炼化项目陆续上线，虽未有明确的沥青产出计划，仍进一步加深沥青产能的过剩；目前沥青产能在5500万吨左右，产能利用率已不及50%。

消费税问题在2019年将持续升级，炼厂执行力度将持续加大，进一步压缩利润、影响产量、甚至部分产能被挤出。

马瑞原油短缺问题的炒作和落实在18年对沥青期现货市场造成多次价格冲击，19年仍将对沥青供应形成扰动，虽然目前部分炼厂已可以用冷湖、科威特、纳波原油来替代部分马瑞原油掺炼，但因价格、收入、品质等因素综合炼油效益仍不及沥青。若马瑞原油短缺问题爆发在沥青需求旺季，导致炼厂无法将利润转化为产量，炼厂会权衡替代原料掺炼沥青和削减马瑞原油沥青二者的效益，来决定生产行为。当然，马瑞原油短缺问题本身，无论发生与否，所带来的市场情绪变化对期现货市场价格造成的影响也不可忽视。

整体看来，上半年属于沥青消费淡季，沥青走势将由原油走势主导，但弱于原油；2018低位期末库存将转为2019低位期初库存，可能会带来短暂节奏性的沥青强势，但并不影响上半年沥青弱势的整体基调。

下半年沥青消费旺季开启，行情将是原油单边和沥青基本面的博弈，如果共振，将呈现趋势性单边行情，如果相悖，将呈现震荡行情。从平衡表来看，沥青基本面将呈现供需紧平衡状态：需求端在逆周期调控、促基建补短板的政策支撑下将出现节奏性反弹；出口因中石化市场扩张需求仍将保持增长，但出口利润不佳将限制涨幅。供给端在产能过剩的前提下随需求增长而增长，但考虑到消费税升级、马瑞原油短缺问题将一定程度抑制国内供给；进口因韩国沥青产量因装置升级减少而继续减少。原油单边和沥青基本面博弈的结果在宏观经济下运行，整体经济放缓趋势是不可逆的，目前宏观周期处于持续衰退阶段，商品成为最弱配置，沥青作为产能过剩品种存在进一步下行的空间，供求紧平衡也仅仅能使沥青较其他商品偏强。

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