作者:徐海陵
从业资格号:F3032105
核心观点
从2015年底开启的供给侧结构性改革到2018年底已进程过半。去库存和去产能目标已基本完成。但在持续去杠杆的压力下2018年基建投资出现大幅下滑,成为拖累GDP增速的主要因素;消费也受上一轮购房浪潮的侵蚀,下滑明显;净出口在贸易战和经济结构转变的双重牵引下对GDP增速产生负面贡献。经济下行压力加大,实体内生动能减弱。
展望2019年,在“内忧外患”下,未来一段时间中国政策基调由稳中求进偏向防范下行风险。“六稳”目标的排位突出攘外必先安内,政策回归长效化,效果慢释放,做好持久战准备。
未来一年中央将“强化逆周期调节”,“适时预调微调,稳定总需求”。措施上将“加力提效”积极的财政政策,实施“更大规模减税降费”和“较大幅度增加地方政府专项债券规模”。货币政策将保持流动性“合理充裕”,增加对民营和小微企业的支持力度。预计明年基建将发挥更大的托底作用,在下行压力增大的情况下,关注工业品超跌反弹机会。
房地产政策上,中央强调要构建“健康发展长效机制”,房产税的出台进一步迫近。但同时指出要“因城施策,分类指导”,全面调控的风向有所转变。楼市供需有望同步放松以满足合理需求并缓和经济下行压力,有色黑色可以期待需求旺季表现。
汇率政策上,调控意图加强,一定程度上会制约货币政策宽松力度。但内部下行压力较大或内外同时发生风险时,汇率会让位于利率。
总的来说,明年政府向市场提供了看跌期权,下行压力加大时,政府将加强逆周期调节力度以对冲风险,也会带来投资交易好时机。
2018年海外经济先扬后抑,下半年经济增长动能陆续放缓,总体势能向下。主要经济体中,美国经济增长动能相对最强。非美经济体中,金砖国家的表现好于欧日。
作为本轮经济领头羊的美国的边际经济增长动能也在逐步放缓。美国国债收益率曲线倒挂和高收益债利差飙升预示着市场并不接受目前美联储加息幅度,经济下行压力加大。从通胀和就业的变化来看,美联储进一步加息的条件正在消逝。市场预计美联储本轮加息进程很可能已经结束,而美联储仍维持2019加两次息的判断。这一预期差将成为2019年资本市场交易的一大主线。如果美联储捍卫“独立的尊严”进一步加息,将对全球资本市场(股票和债券)价格造成较大向下冲击,美元进一步走强;如果不加,股票价格将温和缓慢着陆甚至出现短时反弹,而国债价格将从中受益震荡上行,美元会有较明显回调,非美货币将迎来喘息反弹。行情的演绎将追随美联储每一次会议声明的措辞变化。
对于欧元区,统一的市场和货币vs分立的政府和财政是死结,欧盟成员国竞争力差异和再分配制度的缺乏造成欧盟内部分裂无法避免。而全球经济增速的放缓加剧了这一撕裂进程。欧洲经济陷入无法控制的下行通道。长远看,欧元区的奔溃似乎无法避免,世界进入2+N的概率加大。
引言:
上世纪50年代世界进入全球化进程以来,资本、货物和服务的自由流动大大改善了全球范围内的资源配置并提高了生产效率。但无国界的产业和金融资本对有国界的自然资源、人口和政体的反复冲刷导致了一国内部以及国与国之间的结构失衡。本质上来说,这是全球经济发展新阶段对现行经济、政治体制的挑战,是传统意义上“效率”对“公平”挤压的结果。2008年金融危机及随后各国的刺激政策延后并放大了这些矛盾。但终究纸包不住火,随着主要经济体2015年以来杠杆去化的不断深入,潮水逐渐褪去。2018年,发现自己裸泳的群众群情激奋,以Brexit、贸易战、黄背心等形式宣泄自己的情绪,使世界经济与政治的大钟摆在“左”侧停住,开始向“右” 坠落...
2018仅仅只是一个开始,未来数年,我们会看到全球越来越多的“特朗普”上台,外部环境不会友善,世界经济将在蹒跚中寻找新的亮点。这将是一场比拼定性和耐力的长跑。
在这过程中,中国同样面临内外诸多挑战。当下的中国正在进行一场紧张的大型外科手术,病灶已经明确,毒瘤与心脏紧贴、缠绕,手术难度极大,开创无法避免但又需万分谨慎,保持供养、输血维持生命体征是必要的。手术台上,手术医师管病,麻醉医师管命。此刻,麻醉师已漂亮的完成了全麻、患者短期失去活动能力、疼痛感不强,积液引流和清创工作基本完成,但新陈代谢速度已放缓,并发症也不断出现。在保守治疗下,接下来希望患者能激活自身免疫系统使肿瘤逐渐消退。然而亮着“免打扰”的手术室大门外又有人挥舞着大棒携众小弟不停的扣击、堵门,试图切断补给。所幸的是作为手术团队灵魂和核心的主刀医生沉着冷静,取舍得当,仍在不断给一助、二助下达清晰的指令进行清淤、止血,适时注入维持剂,但我们通过其额头的汗水可以感觉到压力和紧迫感。
展望2019,无论是货币还是财政政策,各国都刚经历完一轮长距离负重拉练,精疲力竭的身体经不起再次加速。因此本轮经济再探底各国政府能做的并不多,这是和以往最大的区别!也正是因为这个原因,我们看到各国将内部矛盾外部化,贸易战硝烟四起。内部阶级矛盾也在不断升级。1930年美国大萧条的魅影仿佛已经晃过我们的视线。回归常识来说,未来一段时间全球必定要经历降消费、缓投资、找亮点的过程。中短期来看,我们还找不到一个经济体能替代中国,成为全球经济增长引擎。因此在中国的企业和家庭杠杆率恢复到一个健康的水平,或出现革命性技术进步之前,以时间换空间,修好内功,静待花开,是我们当下最好的选择!
回顾20世纪中期以来全球的经济发展我们可以看到两条主线:一是二战结束以来的全球化进程,在推动全球经济增长的同时,使国际贸易在全球GDP中的重要性上升,但与之相伴的资本跨国流动与金融全球化使全球贫富分化加剧;二是布雷顿森林体系解体后,单位经济增长对信用(贷款)的依赖不断加重,主要经济体各部门杠杆水平急剧扩张,直至不可承受。两者共同造成了我们眼下经济增速下行压力加大,社会矛盾激化的局面。
二战以后,美国为推动国际贸易“自由化”,向联合国经社理事会提出召开世界贸易和就业会议,成立国际贸易组织。1947年10月,WTO的前身“关贸总协定”(GATT)应运而生,发达国家的平均关税从1948年的36%降到90年代中期的3.8%,发展中国家和地区同期降至12.7%。这种大幅度地减让关税是国际贸易发展史上所未有的,对于推动国际贸易的发展起了很大作用。1994年世界贸易组织WTO成立并取代GATT,随后,更多的国家加入这一全球化的进程。2001年12月中国加入WTO。彼时,拥有庞大廉价劳动力和自然资源的中国迅速成为全球经济增长引擎。贸易对全球经济增长的贡献也不断提升,推动全球经济。
但全球化使产业资本运作效率提升的同时也带来了贫富分化加剧。资本的自由流动性能使富人更容易的分享全球化带来的红利。以美国家庭住户为代表的收入基尼系数从1968年最低的0.35一路上升到目前的0.45左右。国际上通常把0.4作为贫富差距的警戒线,大于这一数值容易出现社会动荡。我们看到美国家庭基尼系数早在上世纪80年代便超过了警戒线。但在过去30年中,我们看到贫富分化依然在不断加剧,在这过程中,全球信用的扩张延缓并放大了贫富分化所引发的社会矛盾。
20世纪70年代初,布雷顿森林体系奔溃后全球进入信用货币时代,货币猛兽摆脱了黄金的禁锢,在当权者的既得利益和贪婪的人性的鞭笞下,印钞成为政府“解决”或者说延后问题、刺激经济增长的法宝。全球主要经济体利率从1980年开始被各大央行轮番轰炸、一路走低。在这期间,2008年次贷危机更是使各国央行的资产负债表坐上了火箭。四大央行的量化宽松政策累计向市场投放了近12万亿美元的“基础货币”!这相当于中国2017年一整年的GDP。
这些高能货币在金融体系的放大下向各个领域渗透。货币供应犹如脱缰的野马助推企业、个人和政府信用的全面扩张。当下,世界主要经济体的总杠杆率都位于历史高位。中国的企业杠杆,欧美日的政府部门杠杆在过去20年中都有显著上升。其中,中国的债务/GDP的总杠杆率上升尤为明显。从2008年的150%左右急剧上升到了250%。企业债务/GDP的比率更是傲世全球,高达160%。当然这当中包含了和中国地方政府相关的平台债。但调整后的企业杠杆率也高达130%,而政府实际杠杆则在90%以上。
杠杆率的走高和GDP增速的放缓意味着越来越高比重的年度生产总值将被用于还债,潜在投资和消费能力下降。最终各国央行发现,即使利率再低,也无法再刺激经济增长。2016年,日本和德国进入负利率时代标志着全球陷入了流动性陷阱,有效需求缺乏,宽松政策失效。
出于对资产泡沫破灭的担忧,本轮补库周期中复苏较为靠前的中国和美国率先开启了货币政策回归正常化的进程,即去杠杆。我们通过之前四大央行的资产负债表可以看到,美联储于2017年10月开始缩表,至今已削减近10%。而杠杆增幅最大的中国,从2015年底的中央经济工作会议便开启三去一降一补的进程,央行负债表已经得到控制。
综观全球,尽管各国总杠杆率截至今年一季度仍位于高位,但去杠杆的进程已经对全球经济增长造成了巨大的下行压力,并在缩量博弈中引发更多国内和国际间的冲突和摩擦。由于2006年以来,中国扮演着全球经济增长火车头的角色,过去10年对全球经济增长贡献平均超过30%。因此,中国杠杆的去化将对全球经济增速造成持续的下行压力。从过去三年的实际效果来看,去杠杆之路任重而道远。
欠的债,总是要还。由于我们之前说过,量化宽松已经陷入有效需求不足的流动性陷阱,各国杠杆又仍处于历史高位,而大数据、人工智能对生产率的提升尚不足以对冲传统领域的下滑,因此未来数年,全球经济增速的再次放缓难以避免。当然我们不排除一些短期周期的逆周期反弹。这,便是我们面临的宏观大背景。
若把镜头拉近,今年前三季度,全球主要经历的便是伴随中美去杠杆的经济增速放缓,期间夹杂三月起特朗普点燃的贸易战对全球宏观经济的加速拖累。随着美国长债利率突破3%,全球下行压力急速放大。四季度美股暴跌引发市场避险情绪的飙升,各大央行也开始重新审视全球经济状况以调整自身的货币政策。
由于金融市场的数据更加客观和及时。从大类资产的价格走势角度我们能较为清晰的看到整个金融市场,乃至全球经济的现状。
首先,作为经济晴雨表的股市走势,今年并不乐观,从动能上来看,剔除汇率影响后的全球股市增长动能从今年年初开始变拐头向下,目前仍保持下行趋势。
分国别来看,截至12月下旬,全球主要股指全军覆没,悉数告跌。中国上证指数今年以来下跌了27.5%,倒数第一的阿根廷股市腰斩超过。
债市方面,作为全球资产定价中枢的长债利率今年前三季度随着美国货币政策回归正常化,绝大多数国家利率纷纷被动跟随上调。但四季度随着经济数据的逐步恶化和股市暴跌,市场避险情绪重新点燃,主要经济体长债利率再次下探。尽管美联储“勇敢”的完成了年内第四次,本轮第九次加息,但对明年的经济判断和加息进程也有所软化。而欧洲央行不合时宜的宣布年底退出QE并未对利率造成任何提振。
目前市场对2019年的前景较各大央行更为悲观。美国的国债收益率曲线也已出现长短倒挂,表明市场并不接受美联储今年100个BP的加息幅度,美国10年期国债收益率今年仅上扬35个BP,预示经济下行压力加大。其他经济体中,今年利率上升最多的是埃及,利率上涨了192个BP。发展中国家的利率上扬更多反映的是其资本外流压力。
从汇市上来看,2006年至今,大多数国家兑美元汇率都发生了贬值,且贬值最快的时间发生在14、15年,即美联储开始推出QE到第一次加息的时间段。彼时非美经济体大多都还处在量宽阶段,各国利率相对美债利率第一次走弱拉开。今年以来,随着美国连续加息,主要经济体货币政策开始掉队,利差再次扩大,非美货币纷纷贬值。
随着三季度末美国长债利率破3%,市场开始感受到不可承受之重,并用脚投票,不支持美联储进一步加息的行为。美国10年期长债利率从最高的3.23快速回落至12月下旬的2.76。这一调整也给非美货币带来了喘息之机。
从贬值幅度上来看,年初至今美元指数上涨了4.4%,人民币贬值了5.5%处于中间水平,而外债脆弱的阿根廷比索贬值了51%,冲击相当惨烈。
因此,从股债汇三大资产的走势可以清晰的看出今年全球宏观经济的脉络:前三季度,在高杠杆的压力下全球大多国家都处在流动性收紧的进程中,债券价格普遍下跌,而全球经济增速从年初便开始放缓。美国和其他国家本轮经济复苏力度的差距造成了货币政策的分化,货币政策的分化又造成了非美货币的普遍贬值。四季度美国长债利率破3和长短利率倒挂引发市场对经济下行风险的担忧,在各大央行的犹疑中经济数据发生明显走弱,货币政策走软,但不足以改变经济下行趋势。目前全球经济处在货币政策撕裂式回归下的经济再探底的过程。
去年四季度同期,我们围绕供给侧改革的主线给出了几个比较确定的判断:1)在对冲贝塔的前提下,捕捉供改相关行业龙头的阿尔法机会;2)楼市需求受限,而供应在租售并举下相对宽松,楼市价格有回调风险。目前来看都得到验证。
我们过去反复提到本届政府政策执行能力较往届更强,政策吻合度很高。因此我们更要听党话、跟党走。过去三年的工作纲领主要就是15年底召开的中央经济工作会议上提出“供给侧结构性改革”的概念,即“三去一降一补”,到今年年底“三去”中的去产能和去库存基本完成,去杠杆暂时转为稳杠杆,未来重点进入一降一补。具体到今年,工作任务是以供给侧结构性改革为主线,着力打好防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治三大攻坚战,政策偏离度很低。
往前看,经济形势发生了变化,中国政府也及时进行了政策调整。其实早在中央经济工作会议之前,10月底召开的中共中央政治局会议就已经为我们未来一段时间经济工作重点和操作思路定下了总基调,年底召开的2019年中央经济工作会议又将内容进一度夯实和明确,总的来说:
工作总基调上,除了稳中求进外,增加了“高度重视”经济下行风险。“三大攻坚战初战告捷”,“明年打好防范化解重大风险重点战役”的措辞表明,防治污染和精准扶贫两项任务的重要性下降,2019年环保限产措施不会像今年这般严厉。
形势剖析上,中央认为当前经济运行稳中有变,经济下行压力有所加大,是长期和短期、内部和外部等因素共同作用的结果(长期积累风险隐患暴露、外部环境也发生深刻变化);
政策目标上,明确要做到“六稳” --稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期;
政策措施方面,中央将“强化逆周期调节”。指出要实施好积极的财政政策和稳健的货币政策,“适时预调微调,稳定总需求”。措辞虽然未变,但内涵发生了转变:财政政策将实施“更大规模减税降费”和“较大幅度增加地方政府专项债券规模”,前者激发市场自身活力,后者起到政策兜底作用,预示明年基建表现有望好于今年;货币政策上将保持流动性“合理充裕”,“改善货币政策传导机制”,增加对民营和小微企业的支持力度。明年制造业投资有望继续增长。
房地产政策上,中央强调要构建“健康发展长效机制”,房产税的出台进一步迫近。但同时指出要“因城施策,分类指导”,全面调控的风向有所转变。楼市供需有望同步放松以满足合理需求并缓和经济下行压力,有色黑色可以期待需求旺季表现。
在中央经济工作会议和最近的两次政治局会议上,我们没有看到中央再提“扩大内需”的提法,究其原因,主要是居民加杠杆乏力,15年以来的购房热潮透支了居民的消费能力。
总的来说,未来一段时间中央政策仍是以供给侧改革,三去一降一补为主线,但未来一段时期会重点防范经济下行风险,加强政策托底作用!
从最新公布的数据来看,中国经济增速仍在边际放缓。前三季度经济增速持续下滑,净出口持续负增长,投资贡献低位企稳,消费挑大梁。
从就业构成来说,第三产业就业占比稳步上升,已接近就业人口的一半,对就业影响最为显著。而消费增速对以商业和服务行业为主体的第三产业影最为直接。因此,要稳定就业,稳住消费增速尤为关键。
但11月数据显示,消费增速持续震荡下行,累计同比增长9.1%,11月实际增速更为严峻,仅增长5.8%。
从消费结构上来看,餐饮增速略好于商品零售,汽车消费断崖下跌,连续6个月负增长,预计全年将出现28年来首次负增长!
从下图可以看出,15年330新政后的本轮房价过快增长是侵蚀居民消费能力的主要原因。
从中国居民杠杆的传导路径来看,“居民中长期贷款增速”领先“汽车消费增速”领先“房价增速”。往往居民中长期贷款同比增速率先见顶;加杠杆的乏力会首先抑制可选耐用品消费—汽车消费的同比增速;随后才会传导到相对刚需的楼市上来。本轮居民中长期贷款增速从16年初见顶以来便快速回落(16年四季度才开始限购),而汽车消费增速于16年9月见顶回落,唯有房价增速在高位徘徊,这当然很大程度上“归功于”对楼市供给侧改革的供需双冻,并不代表居民还有持续加杠杆的能力。
尽管今年以来政府加大了对居民的减税力度,上调了个税起征点。但从历史数据来看,减税是慢变量,对消费支撑不明显。
从以上的分析可以得出,稳定就业需要消费保持稳定增长,而消费的增长需要居民消费能力的恢复,这就需要继续抑制房价过快上涨和投机性需求。从这个角度上来说,我们需要在适度加快楼市供应,并满足合理购房需求的同时,坚持房住不炒。
统计局12月14日公布数据显示,1-11月,中国城镇固定资产投资同比增长5.9%,增速提高0.2个百分点,好于市场预期的5.8%。城镇固定资产投资增速已经连续三个月回升。但总体来说固定资产投资是资本密集型领域,在杠杆受抑的背景下,投资增速难有起色。
值得一提的是,从固定资产投资的结构上来看,制造业投资属于上游“供应端”投资,而地产和基建投资属于下游“需求端”投资。长期来看,制造业投资持续快于地产和基建投资会对工业品价格造成下行压力。
下半年以来制造业投资连续回暖。主要是年中开始央行连续降准配套多种货币工具(MLF扩容、CRM),实体融资成本下半年来明显下降。制造升级行业(计算机、电器机械、金属制品)以及供改收益行业(黑色加工)投资增速有较明显回暖。1-11月,制造业投资同比增长9.5%,较1-10月增速加快0.4个百分点。其中,电器机械和器材制造业增速加快至13.1%,专用设备制造业增速加快至16.8%。前期表现较差的汽车投资也连续两个月企稳。
但短期制造业产出仍不乐观,分化明显。中国11月官方制造业PMI 继续回落至50,为2016年7月以来新低,预期 50.2,前值50.2。从分项指数来看,11月新订单指数环比回落0.4个百分点至50.4,预示未来两个月制造业企业订单增长乏力;而出口订单11月录得47,处于收缩区间,且连续6个月回落,随着贸易战的发酵,预计出口订单将进一步恶化。库存方面,我们看到产成品和原材料库存的去化速度有所放缓,两者都较上月有所反弹,分别为48.6和47.4。从分项指标间相对强弱也可以看出,产成品库存的相对扩张力度强于新订单和原材料库存。企业库存可能再次出现被动累积,产成品价格承压。
中国1-11月规模以上工业增加值累计同比增长6.3%。二季度以来持续下滑,短期颓势难改。在11月各主要工业产品产量中,汽车产量同比增速-16.7%,而新能源汽车产量逆势上扬增长24.6%,但无奈占比太小。在汽车产量五连降的同时,汽车销售已经连续6个月负增长。11月汽车销售同比增速-10%。
11月份,基建所需的钢材和水泥产量出现分化。钢材和粗钢产量仍保持两位数增长,而水泥产量增速较10月大幅减少11.5%至1.6%,创今年3月以来新低。说明短期基建增速还难有起色。
从分项指标上来看,目前计算机最强,汽车、纺织最弱,分化明显。
行业库存方面,上游库存仍低,中下游库存中性偏高,进入被动累库阶段,价格压力将逐步向上游传导
今年前11个月房地产投资增速仍处高位震荡,累计增速持平在9.7%。商品房销售面积与销售额则分别回落0.8及0.4个百分点。土地购置面积增速比1-10月份回落1个百分点至14.3%,但房屋新开工面积增速提高0.5个百分点。
从短期来看,在楼市销售疲软,房企资金来源收紧的背景下,土地购置及新开工逆势飘红。一方面有楼市库存较低,增强地产商信心的因素;另一方面和开发商试图通过快速拿地、开工,以获得续贷有一定关系。
从目前房地产开发资金来源来看,开发商自筹资金以及居民购房首付增速仍保持较好增速,但银行对开发商的贷款以及居民按揭贷款维持同比负增长。可以看出,开发商和购房者对楼市都仍保有较好热情,但地产投资和销售增速仍被银行的信贷总闸门所把控,尚未有明显放开。
好消息是连续两次中央政治局会议未明确提及对房地产市场的调控。在刚刚召开的2019中央经济工作会议上,中央除了维持房住不炒的总基调外,增加了“因城施策、分类指导的措辞”。我们看到临近年底,山东菏泽、广州、珠海的房地产限购政策都有所放松。且根据融360监测数据,11月全国房贷利率方面,一二线城市有停涨迹象。在经济下行压力加大的背景下,我们有望看到楼市供需同步适度放松,一方面满足正常建设和购房需要,另一方面缓解整体经济下行压力。
基建方面,7月底中共中央政治局会议提出加大基础设施领域补短板的力度,但不幸的的是,随着今年二季度资管新规的推出,各金融机构展开了如火如荼的去通道,去杠杆行动。导致原本依靠委外、信托来融资的地方城投公司资金捉襟见肘,还面临到期债务的偿付问题,地方债开始出现技术性违约。缺乏配套资金的地方政府无力相应中央号召,基建持续发力。随着下行压力的加大,10月底国务院办公厅发布了“关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见”,着力补齐铁路、公路、水运、机场、水利、能源等领域基础设施建设。“加快”一词在公布的文件全文中出现23次,透出对工作节奏的鞭策与督促。并且此次指导意见责任清晰明确,更易于项目落实。因此短期基建有望托底。但从项目体量上来看,尚不能对基建带来很大的反弹动能。但2019中央经济工作会议突出明年要“强化逆周期调节”,继续实施积极的财政政策,并且要“较大”幅度增加地方政府专项债券规模。两者相结合,我们预计明年基建将有望企稳反弹,扮演更重要角色。
今年前11个月,中国基建投资累计同比增速为3.7%,增速较去年年底下降近15%,成为拖累经济增长的最主要因素。10月底国办发布“关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见”以来,基建投资连续连个月低位企稳。其中铁路和水利发力较为明显,11月当月同比分别录得16.3%和5%。
今年三月以来,美国总统特朗普对华发起了两轮贸易战,合计影响中国对美出口金额2500亿美元,约占年度出口额的一半。期间受抢出口和油价上涨因素影响进出口数据在1-10月仍保持较高增速,但11月压力骤显,进出口增速快速下跌。按美元计,中国11月出口同比上升5.4%,低于预期值9.7%,前值15.6%;进口同比上升3%,不及预期13.9%,前值21.4%。前期高油价和抢出口对进出口的短期支撑效应消退,内外需同步放缓。而得益于进口增速下滑快于出口增速,11月贸易盈余有所回升,至447.5亿美元。但今年前三季度净出口对GDP的拉动持续为负,这对我国的外汇储备和外汇占款增速造成下行压力,进而会促使国内基础货币增速被动收缩。
按重点进口商品看,大豆、汽车和铁矿进口增速下滑明显,前者体现贸易战影响,后者体现国内内需放缓。
出口方面,11月中国对美国、欧盟,日本和东南亚的出口增速都出现明显下滑,说明出口下滑不仅是贸易战的结果,同样由于外需疲软。分产品类型来看,高新技术产品与机电产品出口增速下降显著,分别由上月的19.52%和15.29%降低至2.77%和3.02%。受贸易战影响明显。
11月底G20会议,中美领导人达成了贸易战暂停三个月的休战协议,给中国对美出口带来喘息之机。中美达成的共识包括:
中美贸易战不再升级,双方不再加征新的关税;
美方原先对2000亿美元中国商品加征的关税,1月1日后仍维持在10%,而不是此前宣布的25%;
中方同意从美国进口更多农业、能源、工业等商品,这个名单还没最终商定,其中农产品是马上要执行的;
中美将开始对技术转让、知识产权、信息泄密、服务、农业等领域开始谈判,为期90天,如果谈判不成功,关税将继续回升至25%;
计划开展中美朝三方会面;
尽管中方已经开始兑现部分承诺(汽车进口和知识产权保护),但贸易战局势因华为事件再次对市场敲响警钟。未来美方仍会不断试探中方底线,美方要的是最大化的利益而不是讲和。
通胀方面,今年总体不温不火,尽管三季末因山东寿光洪灾蔬菜和鲜果价格有过一轮暴涨,给CPI带来阶段性压力,但目前这一因素已经消退。统计局最新数据显示,11月CPI同比回落0.3个百分点至2.2%。前期增幅较大的鲜菜价格增速已有大幅回落,同比增长1.5%,环比下滑13.5%。
值得注意的是,明年年中通胀或再次加强。主要由于今年8月开始爆发大面积猪瘟,按生猪10个月的养殖周期算,或在明年年中对猪价产生影响,进而对CPI造成压力。届时或对货币政策的灵活性形成制约。
今年货币供应增速要大大低于市场预期,一定程度上也反映了中央去杠杆的决心。中国11月M2货币供应同比8%,创今年6月创下的历史最低增速。中国11月M1货币供应同比1.5%,创2014年1月来最低增速。需要注意的是M1增速已接近地量,说明货币流通速度放缓,实体经济不振,逆周期调节的必要性增强。
受房地产调控和地方债务整肃影响,中国1-11月社会融资规模比下降10.75%,为2015年以来的最低水平。
从融资结构上来看,无论是表内还是表外,直接还是间接融资,除了人民币新增贷款受回表支撑外,与去年同期相比都发生了全线崩塌。一方面反映了去杠杆效应明显,另一方面也说明在持续去杠杆和外部环境恶化的内外夹击下实体融资需求总体已经一蹶不振!
我们看到目前中国广义货币增速主要受M1增速拖累,而M1-M2的差值主要代表企业经营活力。从下图可以看出地产销售增速往往领先于M1-M2的差值。这主要是因为房地产及相关行业占中国GDP的比例高达20%左右。对房地产市场的全面调控已使社会整体经营活动放缓。本轮M1-M2的差值从16年底开始连续回落,而楼市调控恰恰是从16年四季度开始的。
我们看到,尽管今年社融增速大幅下滑,但代表实体短长期融资成本的票据贴现利率和AA级企业债到期收益率都呈现震荡走低态势,说明实体有效融资需求不畅。
另外,在经济增长预期不佳的情况下,资本持续从国内流出,也加剧了银行负债端吸收存款的压力。1-11月中国累计资本流出近4000亿美元!
按照前央行参事盛松成的描述。中国货币供应增速的“合理区间”在GDP+CPI+2-3个百分点。但在目前通胀温和的情况下,M2今年以来连续低于“合理增速”。 在稳增长的前提下,GDP不能大幅下滑,需要货币供应适当放松,结合贸易战的发酵,有进一步降准和适当放缓去杠杆节奏的必要性。
货币政策上,结合中央经济工作会议精神和央行行长易纲近期的表态,下一步政策考虑包括四个方面:一是坚持稳健中性的货币政策,做好预调微调,松紧适度;二是强化政策统筹协调,缓释信用收缩,保持流动性合理充裕;三是发挥好“几家抬”的合力,引导资金流向民营企业、小微金融等重要领域和薄弱环节;四是继续深化金融改革,疏通货币政策传导机制,提高直接融资比例。
易纲表示,从去年开始,杠杆率基本上稳定在250%左右。现在宏观杠杆的稳定已经差不多八个季度了。当前中国经济处于下行周期,需要一个相对宽松的货币条件,但宽松的货币条件必须考虑外部均衡,“也不能太宽松了,因为如果太宽松,利率太低,会影响汇率。”而当内部均衡和外部均衡产生了矛盾,就要以内部均衡为主,兼顾外部均衡,找到一个最优的平衡点。
我们看到由于中美利差的收窄导致今年人民币贬值压力持续。在国内货币政策转松,而美联储仍坚持加息的情况下,短期人民币贬值压力仍在。但我们看到,近期央行在离岸市场对人民币干预力度加大,汇率维稳意图明显。如果美联储明年执意加息两次及以上,我们有可能会看到人民币兑美元汇率阶段性破7。
央行行长易纲表示,宏观经济杠杆的稳定,意味着GDP的增长和负债开始进入比较稳定的杠杆率,没有继续上升。他总结称,货币政策要根据经济形势变化灵活调节,特别是加强逆周期的调控。易纲说:“如果我们杠杆率比较高,或者是资产价格出现泡沫,最好的策略也是慢撒气、软着陆,实现平稳调整”。但是“当经济或者市场遇到外部冲击时,我们还是能够及时出手,稳定金融市场,特别是稳定公众信心,这是我们调控的一个比较好的策略”。
事实上,如果我们从金融周期来看,商业银行在央行的鞭策下,10月以来已经增强了房贷的积极性,开始发挥逆周期调节作用。
从二零一五年底开启的供给侧结构性改革到2018年底已进程过半。去库存和去产能目标已基本完成。但在持续去杠杆的压力下2018年基建投资出现大幅下滑,成为拖累GDP增速的主要因素;消费也受上一轮购房浪潮的侵蚀,下滑明显;净出口在贸易战和经济结构转变的双重牵引下对GDP增速产生负面贡献。经济下行压力加大,实体内生动能减弱。
展望2019年,在“内忧外患”下,未来一段时间中国政策基调由稳中求进偏向防范下行风险。“六稳”目标的排位突出攘外必先安内,政策回归长效化,效果慢释放,做好持久战准备。
未来一年中央将“强化逆周期调节”,“适时预调微调,稳定总需求”。措施上将“加力提效”积极的财政政策,实施“更大规模减税降费”和“较大幅度增加地方政府专项债券规模”。货币政策将保持流动性“合理充裕”,增加对民营和小微企业的支持力度。预计明年基建将发挥更大的托底作用,在下行压力增大的情况下,关注工业品超跌反弹机会。
房地产政策上,中央强调要构建“健康发展长效机制”,房产税的出台进一步迫近。但同时指出要“因城施策,分类指导”,全面调控的风向有所转变。楼市供需有望同步放松以满足合理需求并缓和经济下行压力,有色黑色可以期待需求旺季表现。
汇率政策上,调控意图加强,一定程度上会制约货币政策宽松力度。但内部下行压力较大或内外同时发生风险时,汇率会让位于利率。
总的来说,明年政府向市场提供了看跌期权,下行压力加大时,政府将加强逆周期调节力度以对冲风险,也会带来投资交易好时机。
美国2018前三季度GDP增速保持上升态势,消费、投资增速都有所加快。三季度,投资对GDP的拉动有所加快。
回顾历史,肯尼迪,里根,小布什,奥巴马实施的历次减税在其后的一个任期内都对经济产生了提振作用。今年以来,美国个人所得税税收同比增速有所下降,而企业所得税增速有较明显上升,由于个税占比近九成,因此美国今年总体税收收入同比增速有所下降。结合GDP增速的走升,我们可已看到特朗普税改确实对美国经济起到了提振作用。
但减税也对美国联邦财政造成一定压力。特朗普上台的两年,美国联邦债务赤字明显扩大。联邦债务于11月再次触及上限。而共和党和民主党的博弈导致美国政府在圣诞前夜停摆。中期选举民主党夺回众议院后,特朗普陷入跛脚鸭状态,预计未来两年特朗普在内政方面将面临更多的挑战,税改2.0或更难通过。
美国前三季度零售销售保持扩张态势,但四季度随着全球经济的显著恶化,美国消费增速也出现明显放缓。
受减税支撑,美国非制造业PMI 18年整体维持高位,并且四季度仍维持强势,同样预示美国经济短期仍将向好。就业分项也在高位,说明美国未来两个月就业形势仍将良好
消费者信心指数从08年金融危机后一路走高,最近仍保持高位,预示未来一个季度美国消费仍将进一步增长。
18年,尽管美国个人收入和储蓄率增速略有下降,但总体保持温和增长,同样预示美国居民未来一段时间消费仍有增长潜力。而消费对美国GDP增速贡献超过70%,预计美国短期经济增长动能仍保持良好。
美联储关注的个人消费支出物价指数自2015年底一路上扬,成为推动美联储本轮加息节奏的最主要驱动力。今年大多数时候,美国核心PCE物价指数都位于目标值2%一线。但受10月以来能源价格暴跌的影响,11月和12月的通胀指数快速下跌,大大削弱了美联储加息的必要性!
就业是美联储货币政策制定依据的另一大指标。目前美国就业市场相当强劲,失业率目前处于1969年以来的最低位,且时薪的连续上扬预示就业仍有进一步增长潜力。但相应的,美国劳工成本已经明显上升,将对企业盈利水平造成压力。
但值得注意的是,美国非农就业增幅逐渐放缓,而申请失业金人数有止跌反弹迹象,或预示着就业将逐渐转弱。
在工业制造方面,美国ISM制造业PMI和核心耐用品订绝对位置尚处高位,说明美国2018年年底前制造业仍将保持增长态势。但两项指标均从高位连续回落,预示制造业边际扩张动能正在放缓。
美国房地产市场开始亮起警灯,随着美联储15年以来的连续加息,美国30年期住房抵押贷款利率已上涨近2%至5.1%附近,对美国抵押贷款购房活动已造成明显冲击。占美国住房销售九成的成屋销售同比增速今年四季度以来明显下滑。若美联储明年继续加息两次,则美国房地产市场将承受更大压力。
货币政策上,尽管目前美国就业和通胀已经出现边际走弱,但美联储放缓加息的节奏似乎要慢于市场预期。在12月议息会议后的声明中,美联储调降了对经济增速和通胀压力的预期,但从联储官员的加息预期点阵图上来看,仅将2019年加息次数由3次调整为2次。这仍高于市场的预期。
从目前美国国债期货隐含的加息概率来看,目前市场认为在明年9月前进行下一次加息的概率不到40%,而概率最高的九月,也只有41%。换言之,市场目前认为美联储明年将大概率加不了息,12月是本轮最后一次加息!这和美联储的预估有重大差异。而正是因为这一差异的存在,如果明年美联储要“捍卫独立的尊严”进一步加息,资本市场将面临较大的下行冲击。
美联储本轮加息最为市场诟病的便是美国国债收益率曲线部分期限已经出现短长倒挂。我们通过下图可以看出,每当美国10年期国债和2年期国债收益率差值趋近零轴时,往往意味着GDP增速下滑探底的开始。背后反映的是基准利率的上调并不能被市场投融资需求消化,市场对投资回报不看好,导致长端利率并没有实现短端基准利率相同的增幅。
如今随着美联储本轮第九次加息的落地,美国10年期和2年期国债利差已降至0.16%的低点,GDP调整压力加大。
另外体现风险溢价的美国高收益债和国债利差与GDP增速呈较明显负相关关系。9月美国长债利率破三以来,高收益利差快速反弹,同样预示着美国GDP增速有下行风险。
圣诞前夜,美国政府面临年内第三次关门。分歧是两党对于边境墙的预算是13亿还是50亿…对于美国联邦政府22万亿美元的总体债务规模来说,这实在是一个微不足道的数字,背后反映的是民主党在中期选举夺回众议院后,两党摩擦使特朗普的执政阻力加大。未来两年,我们有望看到民主党对特朗普提出的税改2.0、收紧移民空间、基础设施重建、废除“奥巴马医改”等议案,采取冻结或修改手段作为抵制。
但我们同时也需清楚的认识到,在增加国防预算及“贸易战”上两党没有分歧,遏制中国发展是美国目前首要国家战略。
其他发达经济体的状况则没有美国那么乐观。修正后的GDP增速在三季度悉数转弱。四季度预计将加速下滑。
短期美国与非美经济体增长动能将继续分化,利空非美货币和经济增长。从下图可以看出无论制造业还是非制造业PMI(最上蓝线),美国都一枝独秀。但其他经济体的下行压力给美国边际动能也将蒙上阴影。
在非美主要经济体中,无论是制造业还是服务业,我们可以看到金砖国家的短期增长动能要优于欧日。
英国方面,保守党及反对党秉持着其傲慢与偏见将Brexit推向最糟糕的局面,硬脱欧的倒计时嗒嗒作响。除非在接下来的100天英国再次发起脱欧公投撤销脱欧决定,我们看不到目前局面有挽回希望。英国央行行长卡尼在近期发布的调查报告中称,如果英国无序脱欧,会拖累英国GDP达8%,英镑可能会下挫25%,房价届时可能也会下跌30%。种种迹象表明英国社会各界并未对以上情形做好基本准备。
欧洲大陆方面民粹运动四起,“黄背心”蔓延至荷兰、比利时。义乌“大数据”显示,瑞典、捷克和瑞士的“黄背心”订单正漂洋过海发至中国。
关于乱象背后还是经济不景气下,民众不愿接受节衣缩食的现实。欧洲经济已走向惯性下滑的通道。在目前的全球经济背景下,我们看不到哪个国家能像08年经融危机后的中国那样充当白衣骑士。欠的债,总要还的。
2018年海外经济先扬后抑,下半年经济增长动能陆续放缓,总体势能向下。主要经济体中,美国经济增长动能相对最强。非美经济体中,金砖国家的表现好于欧日。
作为本轮经济领头羊的美国的边际经济增长动能也在逐步放缓。美国国债收益率曲线倒挂和高收益债利差飙升预示着市场并不接受目前美联储加息幅度,经济下行压力加大。从通胀和就业的变化来看,美联储进一步加息的条件正在消逝。市场预计美联储本轮加息进程很可能已经结束,而美联储仍维持2019加两次息的判断。这一预期差将成为2019年资本市场交易的一大主线。如果美联储捍卫“独立的尊严”进一步加息,将对资本市场(股票和债券)价格造成较大向下冲击,美元进一步走强;如果不加,股票价格将温和缓慢着陆甚至出现短时反弹,而国债价格将从中受益震荡上行,美元会有较明显回调,非美货币将迎来喘息反弹。行情的演绎将追随美联储每一次会议声明的措辞变化。
对于欧元区,统一的市场和货币vs分立的政府和财政是死结,欧盟成员国竞争力差异和再分配制度的缺乏造成欧盟内部分裂无法避免。而全球经济增速的放缓加剧了这一撕裂进程。欧洲经济陷入无法控制的下行通道。长远看,欧元区的奔溃似乎无法避免,世界进入2+N的概率加大。
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