热点分析 | 液化气月差结构分析
导语：
图1 LPG月差传导路径
一、LPG月差和绝对价格之间呈现弱相关
表1 连一收盘价、月差和现货相关系数
图3 LPG月差传导路径
二、PG仓单数量变化是影响月差波动的核心因素
不同于外盘PG纸货交易的两个特点（1.多数以对冲方式平仓；2.最终交货所占比例较小），内盘PG期货存在真实仓单交割。究其根本，PG月差核心扰动因素在于受交割规则影响的仓单数量。
与其他干散货大宗不同的是，液化气在交割过程中存在以下独特属性：其一，该产品属于危化品，各大城市对危化品车辆运营有严格限行措施，造成其物流贸易具有较强区域性，因此LPG多头接货面临匹配到异地仓单带来的高物流成本。其二，由于PG可交割品范围较广，仓单品质提货前无法确定，而不同下游对组分要求不一，因此，多头接货面临现货销售不畅风险，使其真实提货意愿较低。但是，虽然最终交割对多头的阻力较大，而基于PG仓单仓储费仅1元/吨/天，远低于实际现货仓储费，持有仓单可以不断抛转，因此在远离仓单注销月时期，多头持有仓单意愿较强。
三、临近注销月仓单数量和月差呈反相关，远离注销月还需参考月差高度
临近注销月来看，PG仓单数量和月差呈反相关。如图6灰色虚线框所示，当进入2月和8月，PG03合约和PG09合约作为仓单注销合约，由于仓单无法向后抛转，仓单面临较大注销提货压力，PG03和PG09对远月贴水随仓单数量增加而扩大。
远离注销月来看，一方面需考虑仓单数量，另一方面还要考虑月差高度。如图6蓝色虚线框所示，5月上旬，PG连一与连二价差为50元/吨，处于3月仓单注销后的低位，尽管仓单数量逐渐增加，但由于远离仓单注销月，盘面仓单水平较低，低仓单仓储费用设计使买方接仓单向后抛转至9月意愿增加，PG 6-7月差呈现偏强运行。
四、仓单数量受基差与内外盘价差共同影响
基差和内外盘价差直接影响厂库行为，间接导致仓单数量变化。如图7所示，第一阶段处于民用燃烧旺季，年初由于受中东港口计划检修，地区供应预计边际收缩影响，盘面价格大幅上涨，造成民用气基差走弱至230元/吨。与此同时，2月伊始，强丙烷价格导致PDH利润极度亏损，下游对原料价格产生负反馈，fei价格大幅下跌，内外价差走强至平水附近。因此，PG弱基差结合强内外价差导致厂库生成仓单意愿增加，盘面注册仓单量快速上涨。与此同时，盘面面临仓单压力增加，基差走强至1100元/吨，内外盘价差走弱至-600元/吨，厂库开始注销仓单，盘面仓单数量逐渐下降。
在第二阶段，由于逐渐进入民用燃烧淡季，需求呈现边际转弱，而美国丙烷库存累积，海外供应充足，造成fei到岸价走低，由于内盘前期锚定外盘，而国内民用现货相对坚挺，民用基差维持Back结构，厂库仓单注册动力不足，仓单注册数量低位。进入6月，国内民用气价格快速下跌，民用基差呈现Contango结构，厂库生成仓单积极性增加，盘面仓单注册数量增至高位。
在第三阶段，由于盘面靠近9月交割月，PG09合约仓单压力较大，导致其对民用现货和外盘贴水呈现扩大，PG民用基差约500元/吨，PG内外价差约-1100元/吨，PG盘面估值偏低，厂库开始进行回购仓单，盘面仓单数量快速减少。综上所述，厂库注册和回购仓单行为受基差和内外价差共同影响。
五、基差和内外盘价差均受淡旺季和仓单注销时间作用
图8 LPG月差传导路径
PG基差从淡旺季角度来看呈现较强的规律性。从现货的角度出发：旺季基差偏强，淡季基差偏弱是毋庸置疑的。从盘面的角度出发，在这两段时间范畴下，PG3月、9月（今年新增）仓单注销时间对淡、旺季影响是有所分化。
如图9 和图10所示，旺季来看，基差表现偏强，主要在于，在燃烧消费旺季，民用需求好转，民用气价格和外盘FEI价格易涨难跌，而盘面面临3月仓单注销压力，仓单提货一定成本，因此盘面相对民用现货和外盘fei进口成本呈现折价，旺季基差易维持Back结构。淡季来看，基差整体表现偏弱，在新增9月仓单注销规则之前，由于淡季远离3月仓单注销月，淡季仓单可以抛转至旺季，市场对3月旺季需求具有较强预期，叠加仓单低持有成本，市场接仓单意愿较强，因此仓单价格不会出现大幅折价，基差易呈现Contango结构。而今年新增9月仓单注销规则后，临近9月仓单注销月，盘面仓单压力增加，基差同样呈现走强趋势。因此综合来看，基差一方面受现货传统消费淡旺季影响，另一方面受仓单注销时间影响。
与此同时，尽管基差和内外盘价差均受淡旺季和仓单注销时间影响，但内外盘价差比基差波动更大。主要由于，当PG盘面面临仓单压力走弱时，或多或少对国内现货产生一定影响，而外盘对内盘仓单压力带动不敏感，拥有相对独立走势，易导致内盘贴水外盘幅度大于内盘贴水国内现货幅度。
六、11-12月差展望
经上述分析，PG月差核心影响因素在于仓单数量，此外还需参考月差绝对高度水平。而仓单数量受基差和内外价差共同作用。因此展望11-12月差，主要围绕以下几点：1.交割规则变化对仓单数量的影响；2.民用气基差水平；3.PG11-12月差高度水平。针对上述3个要素，详情如下文所述。
从交割规则变化对仓单影响方面来看，2023年4月交易所取消LPG交割地域升贴水有利于刺激仓单注册生成数量，从而影响LPG月差。如图11和图12所示，今年仓单数量较2021年和2022年高点明显增加，LPG月差整体表现不及2021年和2022年同期水平。究其原因，一方面受淡季市场预期较弱，多头接货意愿不佳影响；另一方面和取消地域升贴水不无关系，取消地域升贴水导致厂库参与积极性提升，仓单数量有所增加。因此尽管当前进入燃烧消费旺季，多头接货积极性较淡季有所提升，但今年潜在仓单注册数量的增加预计仍导致PG月差不及往年同期。