沪锌年报——供应缺口收窄，锌价前高后低

一、行情回顾

2017年沪锌指数先是上半年区间震荡，进入下半年后先持续走高，随后高位震荡，累计上涨21.5%，在所有有色期货品种中涨幅居首。一方面是因为今年大中型矿山项目没有如期兑现产量和严格的环保检查令中小型矿山产量受限，使得锌精矿供应明显受到抑制；另一方面，锌精矿紧张传导至精炼锌短缺，导致现货锌持续升水和精炼锌库存走低后维持在历史低位。全年锌价走势可以分为两个阶段：

第一阶段的区间震荡。2017上半年，锌精矿加工费在年初触底后持续走高，炼厂利润得到改善，使得前4个月精炼锌累计产量出现增长，而下游需求仍处于逐步恢复中，锌价区间震荡。

第二阶段的震荡走高。6月下旬公布的数据显示，5月份精炼锌产量同比下降9.8%，前5个月累计产量开始出现负增长，叠加需求的明显回升，导致现货锌升水幅度一度超过千元，引发了三季度锌价的强劲上涨。而进入四季度，精炼锌产量的增加和环保抑制了下游需求，锌价高位震荡。

从2017全年来看，锌价震荡走高，在近期锌精矿加工费再次走低、现货锌维持升水和精炼锌库存仍处于低位的情况下，锌价上涨的趋势性行情仍在延续。

二、供给方面

（一）锌精矿

2017年各机构不断下调全年锌精矿产量预期，一方面是因为嘉能可和New Century等国外矿山迟迟未复产或达产，另一方面国内严格的环保政策和安全检查不仅令境内小矿山无法复产，也导致一些统计在内的大中型矿山项目也没有如期兑现产量，下半年锌精矿加工费的再次持续走低，显示出国内锌精矿供应依旧短缺。

1.国际方面

据了解，目前位于厄立特里亚的8.5万吨/年的Bisha矿接近满负荷生产，印度兰普拉-阿古恰铅锌矿在完成废矿处理之后将增加20万吨产量，秘鲁Antamina铜锌矿保持在15万吨锌产量，韦丹塔印度分公司ZincIndia2017上半年度锌矿产量增长42%。2017年11月五矿资源的澳大利亚杜加尔河锌矿项目正式建成投产，年采选能力170万吨（12%品位），新世纪计划重启位于昆士兰的260万吨尾矿资源；Nyrstar旗下美国MiddleTennessee锌矿较计划提前重启，年产量将恢复至5万吨，南非Gamsberg锌矿将于2018年上半年投产，欧洲地区产量也将有所增加，位于古巴的卡斯特利亚诺斯铅锌矿也将开启，加拿大、墨西哥和美国都将有高产量的锌矿，以上因素都将有效提高2018年的全球锌精矿供应。预计2018年国外矿山将带来55万吨的锌精矿增量。

2.国内方面

由于近几年环保督查都很难放松，加上今明两年中国新扩建项目较少以及自然保护区和海拔1500米以上的林木线范围内铅锌矿也面临着关闭的压力，国内矿山的增量仍然难以大幅释放。目前市场关注较多的新疆火烧云铅锌矿由于当前尚处于勘探阶段，采矿权尚未获取，项目投产在下个供给周期的概率较大。另外，二次物料也在环保检查中受到严重的削减，钢厂烟灰作为锌冶炼生产的补充原料，供应量在2017年的检查中遭到明显的抑制，这令国内以二次物料为原料的再生锌厂产量明显下降。2017年1-10月，中国锌精矿产量319万吨，同比下降4%。考虑到2018年国内持续严格的环保问题还将对小矿起到拖累作用，在评估矿山项目释放的情况下， 2018年国内锌精矿增量为20万吨。

总的来说，虽然国内矿山和二次物料或将在环保检查的影响下继续削减，但是随着2018年国外多个矿山的的增产和复产，锌精矿供应短缺的情况或将得到一定程度的改善。

(二)精炼锌供应

1.精炼锌产能

2010-2015年间，锌价的持续走低对炼厂利润的侵蚀使得这几年锌冶炼行业的投资大幅减少，2017年国外由于罢工、洪水等意外境况也使得境外冶炼厂出现相当程度的减产，而2018年国外新扩建项目同样较少，更多的是原有产能的恢复性增产，2018年境外锌冶炼将带来15万吨的增量。而国内方面，自2013年起国内采选冶炼项目投资持续下降，2017年1-9月，507个采选项目投资下降22%，346个冶炼项目投资下降19%，正是由于前几年行业并不吸引投资，因而未来冶炼项目增量相当有限。另外，今年环保投入的升高和资源保障度低也令产能扩张进程非常缓慢。虽然统计的2018新建扩产计划约有30万吨/年，但考虑到新扩建产能释放速度、国内原料供应实际情况，预计2018年国内精炼锌新增产能约为20万吨。

2.精炼锌产量

据国家统计局公布的数据显示，2017年一季度里的每个月精炼锌的产量同比均出现增长，一季度产量同比增加2.8%，但是4月份精炼锌的产量同比下滑5.9%，5月份的产量同比更是下滑了9.8%，也是从5月份开始，今年累计产量同比一直维持负增长。二季度精炼锌产量的大幅下滑主要是因为较低的加工费和锌价的下跌导致炼厂利润快速下滑，引发了炼厂联合减产检修行为，企业开工率明显低于往年。而随着三季度锌精矿加工费的逐步回升，炼厂也开始逐步复产，10月份产量创出年内新高57.7万吨，但是产量整体增幅有限。进入四季度，随着北方天气转冷矿山产量出现下降加上炼厂的冬储行为，进一步加剧了锌精矿的短缺，导致加工费再次明显回落，炼厂利润受损再次抑制了炼厂的生产积极性，预计2017全年国内精炼锌产量同比减少0.9%。而对于2018年，在目前加工费再次回落至低位和矿山进入季节性减产等因素的影响下，2018年一季度精炼锌产量或将出现负增长；而根据国内外矿山复产和增产的时间表进行推算，一季度之后锌精矿产量或将逐步回升，推升加工费再次走高，利润的改善也将提高炼厂的开工率，加上新增产能的投产将使得精炼锌产量出现3.3%的增长，约20.6万吨。

3.精炼锌进出口

2017上半年在国内锌价区间震荡期间，现货锌年化进口收益率基本处于亏损状态，精炼锌上半年进口量累计同比减少30%左右；而进入下半年，在炼厂集中检修停产的影响下，精炼锌产量大幅减少导致现货锌供应明显不足，现货升水一度超过千元，现货锌年化进口收益率最高也飙升至37%左右，导致三季度进口锌同比大增168%；四季度以来，锌价高位回落，进口收益亏损幅度逐步扩大，加上下游需求在环保检查的影响下转弱，进口量也环比出现回落，但是预计2017全年精炼锌进口量同比增加31%左右。由于国内精炼锌出口基数较少，可忽略不计。展望2018年，结合矿山复产增产计划和国内炼厂新增产能预期，上半年国内精炼锌供应或将依旧短缺，加上二季度下游需求的季节性回升，将使得进口盈利窗口再次打开，刺激精炼锌进口量增加；而进入下半年，在矿山增产逐步显现、加工费再次回升后刺激炼厂生产意愿增强，产量的增加或将使得进口盈利窗口关闭，下半年精炼锌进口量或将出现下滑。总的来说，2018年精炼锌进口量依然会出现增长，只是增幅或将收窄。

三、需求

(一)房地产

从锌下游消费分类来讲，建筑业占锌消费比例约为48%。房价经过2016年的大幅上涨以后，国家对房地产的限购、限售、限贷、贷款利率上调、严查消费等调控措施已经持续一年多，显示了决策层调控房地产的坚强意志。在决策层提出“房子是给人住，不是用来炒作”的指示下，2017年前10个月全国房地产开发投资完成额累计值为9.05万亿元，同比增加7.8%，已较年初增幅出现明显下滑。另外，2017年从年初截止至11月26日当周，30大中城市商品房成交面积和套数分别累计同比下滑34%和33.4%，显示出房地产降温明显。而随着楼市调控长效机制（房屋租赁市场的规范化发展和共有产权房的推出）的逐渐建立，真正的刚需购房者不再有恐慌抢房的心理，炒房者的预期也正在发生悄然改变，由过去的投机炒作逐步回归理性，2018年开发商的楼盘销售业绩可能会整体下降，或将拖累房地产开发投资的继续走低。基建方面，2017年1-10月份国内固定资产投资完成额累计同比增加7.3%，增幅已经跌至近几年的最低位，在目前各级政府都在进行经济结构转型，倡导通过消费来拉动内需的情况下，2018年基建投资或将延续下滑态势。我们认为房地产和基建投资的下滑在2018年对精炼锌消费的拖累或将更加明显。

(二)汽车

占锌下游需求比例约23%的汽车2017年表现超过预期。虽然2017年由于优惠政策减半，市场普遍认为汽车产销增速将出现回落，但是除了今年前5个月汽车产量同比增速有所放缓外，从6月份开始，汽车产量增速保持在5%以上，2017年前11个月，汽车产量累计同比增加4.4%，表现好于预期。国内主要钢铁厂汽车镀锌板产能持续扩张（比如宝钢和武钢）和国内汽车产品质量要求的提升带动了整体镀锌的消费。从最新的2018年新能源汽车补贴方案了解到，此次补贴调整幅度最大的依然是新能源客车领域，在补贴额度上相比2017年下滑40%，但是由于国内主流客车企业对新补贴政策的调整早有预期和应对，所以普遍认为较容易应对。预计2017年新能源汽车产销量将实现70万辆的目标，2018年该销量将达到100万。在国内经济总体保持平稳增长的情况下，2018年的汽车总产量或将延续4.5%左右的增长态势。

(三)家电

根据国家统计局公布的数据显示，10月份空调产量为1347万台，同比增加16.0%，1-10月份空调产量累计1.6亿台，同比增加18.2%，与2016年相比，2017年空调市场的表现成为整个家电市场的一大亮点。一方面是因为2016年同期空调行业表现不太好，基数偏低，所以2017年显示出来的增长幅度较大；另一方面，2017年的高温带动了空调销售，同时2016年房地产火热的滞后影响也使空调行业受益。目前部分投资者担心2018年空调行业内销增速，在剔除07-12年家电下乡政策扰动后，我们发现17年空调内销量（8800万台）相对06年和13年复合增速分别只有11.54%和9.16%，基本维持10%左右的行业增速水平，并未透支未来行业成长空间。另外从中长期来看，随着消费升级，消费者对超越空气温度调节以外的“空气洁净度调节”“空气成分调节”以及智能控制的需求正逐步被唤醒，智能空调将逐步替换原有的空调。据前瞻产业研究院预计，2017~2020年，智能空调的销量将以年增长率35%的速度增长，到2020年，我国智能空调的销量将达到5500万台。而家用电冰箱方面，2017年10月产量813.2万台，同比增加9.5%，1-10月份产量8067万台，同比增加3.7%，增速稳中有升。我们认为地产后周期效应、家电更新需求、保有量提升、技术升级下的产品迭代，有望支撑2018年家电消费市场平稳增长。

总的来说，2018年汽车产量保持较快的增长和家电市场的相对平稳将一定程度上弥补房地产下滑对精炼锌消费的拖累，国内全年精炼锌消费的增速或将保持在2.6%左右。

四、库存

2013年以来全球各交易所精锌总库存持续回落，2017年更是创2010年以来的新低。截止到12月8日，全球各交易所精锌总库存为26.69万吨，较年初减少31.38万吨，降幅54%，其中伦敦金属交易所的锌库存为20.11万吨，较年初减少22.67万吨，降幅53%；上海期货交易所锌库存为6.58万吨，较年初减少8.71万吨，降幅57%。2017年锌库存的大幅减少让沪锌在整个有色品种走势中表现最强，且即使是在下游消费淡季的影响情况下，上期所锌库存也表现非常平稳，说明国内精炼锌供应短缺的情况并未发生实质性的改变。对于2018年，在全球锌精矿供应出现改善带动精炼锌产量增长和下游需求总体相对平稳的情况下，锌库存继续下降的幅度或将明显收窄。

五、国内精炼锌供需平衡表

通过对跟踪的数据进行整理发现，随着2018年国外多个矿山的的增产和复产，全球锌精矿供应短缺的情况将得到改善，推升加工费再次走高，利润的改善也将提高国内炼厂的开工率，加上新增产能的投产将使得精炼锌产量出现较快增长；而随着产量的增加，精炼锌进口量增幅或将出现收窄；虽然房地产和基建投资的下滑在2018年对精炼锌消费的影响更为明显，但是汽车和家电的增长或将部分弥补其下滑的影响，总的来说，2018年国内精炼锌供应或将依旧短缺，但是缺口或将明显收窄。

六、总结

综合以上分析，2018年国外多个矿山的的增产和复产或将弥补国内矿山和二次物料因为环保导致产量下滑的影响，原料供应短缺的情况或将得到改善，推升加工费再次走高，利润的改善也将提高国内炼厂的开工率，加上新增产能的投产将使得精炼锌产量出现较快增长；国内精炼锌产量的较快增长将使得精炼锌进口量增幅收窄；虽然房地产投资的下滑在2018年对精炼锌消费的拖累或将更为明显，但是汽车和家电的增长将部分弥补其下滑造成的影响。总的来说，2018上半年国内精炼锌供需将延续短缺态势，锌价继续震荡偏强走势，而下半年锌精矿供应的增加和国内炼厂新增产能的投产带动的精炼锌产量的较快增长将使得国内精炼锌供需缺口明显收窄，锌价将出现回落，全年锌价将呈现出前高后低的走势，预计锌价波动区间为21000-29000元/吨。

来源：盛达期货研究院

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