沪铜年报——供需平衡收紧，铜价易涨难跌

一、行情回顾

2017年沪铜指数上半年冲高后有所回落，但是进入下半年后持续震荡走高，累计上涨14.67%，走势相对偏强。一方面是因为2017年全球经济企稳回升，特别是美国、欧元区、中国和日本的制造业PMI指数持续走强，经济的增长带动了精铜消费；另一方面，矿山干扰率的提升和国家出台的废铜禁令引发了市场对供应的担忧，带动了铜价走高。全年铜价走势可以分为两个阶段：

第一阶段的冲高回落。2017年一季度铜价先是在国外矿山罢工的带动下走高，而进入二季度后，高价差引发大量废铜流入市场，替代效应明显，铜价出现回落。

第二阶段的震荡走高。7月份公布的经济数据显示，6月份美国的PMI指数大幅走高，欧元区、中国和日本的PMI指数也出现增长，全球经济整体表现出良好增长的态势提振了精铜消费，加上“废七类”禁令引发供应担忧，铜价震荡走高。

从2017全年来看，铜价震荡走高，在最近几年全球矿山供应干扰率上升引发供应担忧和全球经济表现出较强增长的情况下，铜价整体上涨的趋势性行情仍在延续。

二、供给

（一）铜精矿

2017上半年国外矿山供应干扰不断，其中全球最大的铜矿Escondida持续罢工43天、秘鲁Cerro Verde罢工21天、Grasberg由于印度尼西亚政府出口禁令导致项目停工15周、Cuajone和Toquepala罢工10天，加上洪水等因素的影响，铜精矿产量下滑明显。而随着干扰事件的逐步解决以及铜价的持续走高，在对最新公布的数据进行梳理后发现，下半年铜精矿产量有所恢复。但是11月份又传出罢工事件，秘鲁南方铜业工人从11月22日凌晨开始无限期罢工并引发工人与警察冲突，Escondida铜矿裁员3%导致工人11月23日开始举行罢工。总的来说，2017年铜矿供应干扰率较往年明显增大。而通过对未来12个月劳工协议谈判的梳理可以发现，有将近30个矿山约506万吨铜精矿生产会涉及到劳资协议谈判，约占全球铜精矿总供应量24%，其中影响最大的还是2017年罢工时间长达43天的Escondida铜矿，另外当前处于高位的铜价也将加大谈判的难度，花旗银行预计2018年的供应干扰率将达到6.0%（或者126万吨），已经超过金融危机以来的均值5.2%（或者97万吨）。

在考虑6%的干扰率（处于历史极值）的影响下，2018年矿山铜产量或将仅增长25万左右，增幅明显较小，且供应的增长主要依赖于Escondida和嘉能可非洲业务。

(二)废杂铜

据国家统计局公布的数据显示，2017年1-10月份国内废杂铜进口量合计302.3万吨，同比大幅增加12.3%，一方面是由于上半年国外矿山出现的罢工和减产等事件引发对铜精矿供应的担忧，使得废杂铜进口量明显增加；另一方面，电解铜和废杂铜价差的走高使得废铜消费更有优势，刺激了废铜消费。然而在2017年年中，国家出台政策：2018年底废五金包括废电线、废电机马达，散装废五金（即所谓的废七类）将禁止进口。据SMM对2017年3月份海关数据进行测算，进口废杂铜平均含铜量为36.99%，七类废杂铜进口金属量占废杂铜总进口金属量约51.97%。按照已有数据进行推算的话，2017年全年进口废铜量约为372.1万吨，2017年进口废铜金属量为137.6万吨左右，其中进口废七类的金属量约为65-75万吨，占2016年全年精炼铜供应量约6%。据了解，目前环保部已经回收环保批文，部分拆解企业选择关停，另有部分企业转做废铝拆解，加上环保检查等因素的影响，京津冀及河南等地区的废铜企业已经限产50%。另外，7月27日国务院办公厅印发《禁止洋垃圾入境推进固体废物进口管理制度改革实施方案》规定：完善固体废物进口许可证制度，取消贸易单位代理进口。这就意味着，从2018年起代理进口报关的方式将受到禁止，贸易商将失去进口废铜的资格。无论是废六类进口还是废七类进口，都会受到影响。根据SMM了解，贸易商进口废铜量占整体废铜进口量的20%左右，按照372.1万金属吨的废铜进口量来计算，贸易商一年废铜进口量约为74.42万金属吨，影响较大。在废铜禁令和贸易商被取消进口废铜资格以及环保检查等因素的影响下，我们预计2018年的废铜进口量或将同比减少7.6%，降幅较大。

(三)精炼铜供应

1.精炼铜产能

目前全球精炼铜产能仍然处于增长阶段，但是增速已经明显放缓。根据ICSG数据，2017年全球精炼铜产能增长4.0%，按照增产计划，2018年精炼铜新增产能仅增长1.0%左右。而在全球冶炼产能中，中国的冶炼产能占比达一半以上，最近几年国内精铜冶炼产能已从2007年的327.7万吨增长至2017年的1166.2万吨，根据SMM数据，2018年中国还将新增冶炼产能约110万吨，预计实际落地项目90万吨左右，增速相对平稳。

2.精炼铜产量

据国家统计局公布的数据显示，2017上半年基本上每个月国内精炼铜的产量同比增幅均超过6%，特别是6月份的产量同比增幅更是高达12%，1-6月份精炼铜产量累计同比增加7.5%至435.3万吨，主要是由于矿山供应的干扰并未对炼厂原料供应造成实质性的影响，且上半年铜精矿加工费触底后持续走高（截止到6月中旬，现货进口铜精矿加工费从年初回升了13.6%），使得炼厂利润出现改善，提升了生产积极性。而7、8月份随着加工费的小幅回落和下游需求的走弱，精炼铜产量同比增幅跌破2.0%，但是8月份之后，在加工费再次走高和新增产能逐步投产的影响下，精炼铜产量月同比增幅再次回升到6.0%以上，预计2017全年精炼铜产量增长6.7%至901.7万吨。而对于2018年，考虑到2018年全球铜精矿供应增量较小、国内新增粗炼铜产能平稳和废铜进口限制等因素的影响，预计2018全年精炼铜产量增幅或将收窄至4.5%，为941.9万吨。

3.精炼铜进出口

2017年1-10月份，国内精炼铜累计进口量258.5万吨，同比减少14%，一方面是由于进口盈利窗口长期处于关闭状态，虽然中间出现过进口盈利窗口打开的情况，但是持续时间都很短，难以刺激进口量大幅增长；另一方面，国内冶炼产能的增加和技术的进步使得精炼铜的生产大部分可以实现自给，加上精废价差的扩大也使得废铜对精铜消费的替代效应明显而使得精炼铜进口量持续走低。预计2017全年精炼铜进口量同比减少12%左右至320万吨。由于国内精炼铜出口基数较少，可忽略不计。在国内精练铜冶炼产能持续增长和铜精矿冶炼利润优于精铜进口利润的影响下，2018年精炼铜进口量或将继续减少，但是下滑幅度或将有所收窄。

三、需求

(一)电力

从铜下游消费分类来讲，电力行业占铜消费比例约为45%，其中电网基础设施建设用铜较多（占比85%），电源基础设施用铜较少（占比15%）。2017年一季度电网和电源基本建设投资完成额累计同比增速延续前一年的下滑态势；进入二季度，由于房地产投资增速放缓，为了对冲经济下行风险，国家电网加大了投资力度，国内电网和电源投资增速开始触底回升；而三季度之后，在全年投放额度总额没有明显增加的情况下，1-10月份国家电网、电源基本建设投资额累计同比增速再次下滑，分别为0.64%和-17.2%，边际上所能创造的需求继续下降。此外国家电网工作重点集中在特高压、新能源及电力终端消费替代上，对铜的需求带动作用有限。而对铜需求拉动较大的农村新一轮电网改造工程已在2016年集中完成，因此2017年电力端对铜消费总体相对稳定。展望2018年，2017年全球各主要国家的经济保持平稳较快增长，国内PMI指数持续回升的走势或将延续，电力投资对精炼铜的消费或将继续趋于稳定。

(二)房地产

房价经过2016年的大幅上涨以后，国家对房地产的限购、限售、限贷、贷款利率上调、严查消费等调控措施已经持续一年多，显示了决策层调控房地产的坚强意志。在决策层提出“房子是给人住，不是用来炒作”的指示下，2017年前10个月全国房地产开发投资完成额累计值为9.05万亿元，同比增加7.8%，已较年初增幅出现明显下滑。另外，2017年从年初截止至11月26日当周，30大中城市商品房成交面积和套数分别累计同比下滑34%和33.4%，显示出房地产降温明显。而随着楼市调整长效机制（房屋租赁市场的规范化发展和共有产权房的推出）的逐渐建立，真正的刚需购房者不再有恐慌抢房的心理，炒房者的预期也正在发生悄然改变，由过去的投机炒作逐步回归理性，2018年开发商的楼盘销售业绩可能会整体下降，或将拖累房地产开发投资的继续下滑。因而我们认为由于时滞性，房地产投资下滑对精炼铜消费的影响或将在2018年体现得更加明显。

(三)汽车

2017年汽车产销表现好于预期。虽然2017年由于优惠政策减半，市场普遍认为汽车产销增速将出现回落，但是除了今年前5个月汽车产量同比增速有所放缓外，从6月份开始，汽车产量同比增速保持在5%以上，2017年前11个月汽车产量累计同比增加4.4%，表现好于预期。其中，最新中汽协公布的数据显示，2017年11月，我国新能源汽车产销分别为12.2万辆和11.9万辆，环比分别增长32.8%和30.5%，同比分别增长70.1%和83%。1-11月新能源汽车产销分别为63.9万辆和60.9万辆，同比分别增长49.7%和51.4%；纯电动汽车产销分别为53.2万辆和50.4万辆，同比分别增长56.6%和59.4%。从最新的2018年新能源汽车补贴方案了解到，此次补贴调整幅度最大的依然是新能源客车领域，在补贴额度上相比2017年下滑40%，但是由于国内主流客车企业对于新补贴政策的调整早有预期和应对，所以普遍认为较容易应对，在新能源汽车审批加快和补贴发放以及市场认可度提升的情况下，2017年新能源汽车产销量将实现70万辆的目标，2018年该销量将达到100万辆。在国内经济总体保持平稳增长的情况下，2018年的汽车总产量或将延续4.5%左右的增长态势。

(四)家电

根据国家统计公布的数据显示，10月份空调产量为1347万台，同比增加16.0%，1-10月份空调产量累计1.6亿台，同比增加18.2%，与2016年相比，2017年空调市场的表现成为整个家电市场的一大亮点。一方面是因为2016年同期空调行业表现不太好，基数偏低，所以2017年显示出来的增长幅度较大；另一方面，2017年的高温也刺激了空调销量，同时2016年房地产火热的滞后影响也使空调行业受益。目前部分投资者担心2018年空调行业内销增速，在剔除07-12年家电下乡政策扰动后，我们发现17年空调内销量（8800万台）相对06年和13年复合增速分别只有11.54%和9.16%，基本维持10%左右的行业增速水平，并未透支未来行业成长空间。另外从中长期来看，随着消费升级，消费者对超越空气温度调节以外的“空气洁净度调节”“空气成分调节”以及智能控制的需求正逐步被唤醒，智能空调将逐步替换原有的空调。据前瞻产业研究院预计，2017~2020年，智能空调的销量将以年增长率35%的速度增长，到2020年，我国智能空调的销量将达到5500万台。而家用电冰箱方面，2017年10月产量813.2万台，同比增加9.5%，1-10月份产量8067万台，同比增加3.7%，增速稳中有升。我们认为地产后周期效应、家电更新需求、保有量提升、技术升级下的产品迭代等因素有望支撑家电消费市场稳定增长，因而2018年的家电市场对精铜消费或将相对平稳。

总的来说，2018年在全球各主要国家的经济继续保持平稳增长的情况下，国内电力投资也将相对稳定，汽车产量保持较快的增长和家电市场的平稳将一定程度上弥补房地产下滑对精炼铜消费的拖累， 2018年国内精铜消费的增速或将保持在1.4%左右。

四、库存

全球各交易所精铜总库存在2013年触碰历史高位以后开始回落，从2015年之后一直在40-80万吨的区间波动，总体相对稳定。截止到2017年12月8日，全球各交易所精铜总库存为56.14万吨，较年初增加1.53万吨，增幅2.8%，其中伦敦金属交易所的铜库存为19.52万吨，较年初减少11.67万吨，降幅37.4%；纽约商品交易所的铜库存为20.87万吨，较年初增加12.04万吨，增幅136.3%；上海期货交易所铜库存为15.81万吨，较年初增加1.15万吨，增幅7.9%。2017年全球铜库存的略微增加显示出全年精炼铜的供需相对平衡，而对于2018年，在全球铜精矿供应干扰率明显增大和国内废铜禁令的影响下，原料供应的收紧或将使得国内精炼铜的产量增幅出现收窄，而自给率的提升将使得精铜进口量继续下滑，同时在下游需求总体相对平稳的影响下，国内精炼铜库存或将减少。

五、国内精炼锌供需平衡表

由于2018年国外有较多矿山进行劳资协议谈判，涉及的产量占比较大，高铜价也增加了谈判难度，矿山供应干扰率或将明显增大，而废铜禁令和贸易商进口资质被取消的影响和国内相对稳定的新增产能将使得精炼铜产量增幅有所收窄；国内精练铜产量的持续增加提高了自给率或将使得精炼铜进口量继续下滑；国内电力投资也将相对稳定，汽车产量保持较快的增长和家电市场的平稳将一定程度上弥补房地产下滑对精炼铜消费的拖累，精铜消费的增速或将趋于稳定。总的来说，2018年国内精炼铜供需平衡或将继续收紧。

六、总结

2018年国外多个矿山将进行劳资协议谈判，由于涉及到的产量较多，加上Escondida铜矿矛盾较大和高铜价增加了谈判难度，矿山供应干扰率或将明显增大，同时废铜禁令和贸易商失去进口资质也将导致原料供应减少，叠加新增产能相对稳定，国内精炼铜产量增幅或将出现收窄；最近几年精炼铜产量的持续增加使得自给率进一步提升和铜精矿冶炼利润优于精铜进口利润的影响，精铜进口量或将继续下滑；虽然房地产投资增速下滑对精铜消费的拖累或将逐步体现，但是相对稳定的电力投资和家电市场以及保持较快增长的汽车将一定程度上对其进行弥补，精铜消费总体上或将趋于稳定。因而2018年国内精炼铜供需平衡或将进一步收紧，铜价波动重心将继续上移，波动区间为48000-65000元/吨。

来源：盛达期货研究院

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