宏观年报——2018年经济与金融周期或共振下行，去杠杆防风险是首要任务

  作者：杨倩雯

  从业资格号：F3014735

一、经济增长：2018年经济增速可能进一步放缓

2006年以来中国经历了三轮经济周期，这三轮经济周期均是由房地产周期主导的，体现出过去我国经济的发展模式主要是依赖于房地产。目前我国处在第四轮周期的刚开始的下行阶段中。

通过图二可以看到，本轮经济周期（2016年上半年至今）依然是由房地产投资先主导。2016年10月以后伴随着政府对房地产的调控、金融去杠杆开始趋严，经济下行周期缓慢到来，2017年上半年房地产业GDP同比明显回落，但基建行业的GDP依然维持在相对较高的水平，体现出明显的逆周期对冲效应，使得整体的GDP水平得以保持在与2016年相比略高的增速上。2018年房地产投资仍将趋于下行，基建投资仍有望形成逆周期对冲但作用依然有限，进入经济周期下行阶段，工业也将趋于回落，明年整体经济增速下行压力将会进一步体现出来。具体从GDP的三驾马车——投资、消费、净出口来看。

（一）投资

今年固定资产投资整体增速总体保持前高后低的走势。固定资产投资中基建投资增速依然维持最高的增速。

其中水利、环境和公共设施管理、交通运输、道路运输等基建行业保持较高增速，铁路、电力等较去年有所下降。近期发改委印发《铁路“十三五”发展规划》，提到到2020年，全国铁路营业里程达到15万公里，其中高速铁路3万公里，复线率和电气化率分别达到60%和70%左右，基本形成布局合理、覆盖广泛、层次分明、安全高效的铁路网络。十二五期间，全国铁路新线投产3.05万公里，本次“规划”亦提出，计划增加营业里程2.9万公里。因此与十二五相比，十三五期间投资规模及新增里程基本维持相同水平，全国铁路建设仍将保持较快发展。

未来在控制地方政府债务杠杆的同时还要完成巨大的基建投资计划，意味着民间投资将迎来较大的利好，可以看到今年PPP项目投资较去年明显加快，尤其是执行阶段的项目明显增加。明年PPP项目仍有望继续增加。

房地产投资在今年5月份出现拐点，开始拐头向下。可以看到今年房地产投资的上行期较以往有所增加，而房地产销售和房地产资金来源受房地产调控下降的速度也较慢。这主要是由于今年政府一方面加强一二线城市调控，另一方面在三四线城市又加快去库存，而且也适当增加了土地供应。可以从下图中看到一二线城市房价涨幅回落要早于三线城市，土地购置也依然维持上行走势，2017年房地产库存加速下行。展望明年，房地产投资大概率将继续下行。因此房地产投资表现出了较强的韧性。 

展望明年，房市调控还会继续进行，房价涨幅还会继续回落，房地产库存还会继续下降，房地产投资也会下降。不过从商品房存售比来看目前已经回归中性，意味着房地产仍然会有一定韧性，房价大幅回落的可能性依然不大，也不必过度悲观。明年房市的调控方向可能更会注重完善供给方面，比如增加租赁住房等。整体来看房地产投资处于下行周期中，明年还是要警惕超预期下行的风险。

今年工业企业产成品存货增速冲高回落，但工业企业存货表现出补库存的态势。我们认为本轮的库存周期正处于被动补库存和主动去库存之间的阶段，也就是被动补库存的尾声，明年将进入较为明显的去库存周期。从具体行业来看下游汽车行业的库存增速依然较高，橡胶、有色金属等行业的库存还在不断攀升，煤炭开采行业受到供给侧改革影响持续去库存。

从制造业分项来看，化学原料及化学制品、有色金属、黑色金属制造业增速仍然在负值区间。汽车没能延续2016年的涨势，增速有所放缓。而计算机、通信和其他电子设备等制造业增速明显提升较快，或表明制造业转型升级有所加快。整体来看固定资产投资明年还将大概率继续回落。

（二）消费

从社会消费品零售看，今年社会消费品零售整体较去年稳中放缓。具体来看汽车销售、房地产相关的家具、建筑等消费增速均出现了放缓的态势。明年伴随房地产投资的进一步下行，相关的消费可能仍存在回落压力。但考虑到我国正在进行消费升级中，其他旅游、养老、医疗健身等消费仍有较大的后劲，因此总体消费也有望维持平稳增速。

（三）净出口

今年我国进口增速仍然大于出口增速。这体现的可能是未来的一个趋势，伴随我国从以投资为主导向消费型大国的转变，进口增速或将长期大于出口，可以看到今年的贸易顺差较去年也有所下降。从对不同国家的出口可以看到，今年以来国际的需求依然较为强劲，从下图中可以看到今年欧元区和美国的制造业PMI均保持持续的走高，是拉动我国出口的重要支撑。

展望明年，欧美经济增速仍有一定的韧性，但增速可能会较今年有所趋弱，因此未来出口走势可能较今年增速会略有放缓。

二、物价水平：2018年物价水平仍将温和增长

今年全年CPI走势前低后高，整体通胀水平仍然处在2%以下。PPI同比全年基本保持在6.5%以上，供给侧改革第二年仍然重视去产能，叠加下半年环保限产风暴进一步减缓了PPI下跌的速度。

从核心CPI的走势来看，已经受到供给侧改革影响，明显上升到2%以上了。展望明年，上半年CPI伴随基数效应仍然有走高的可能，叠加明年会实施定向降准，因此上半年通胀可能会超过3%。但考虑到明年美联储加息缩表、全球流动性趋紧，我国货币宽松依然相对有限，因此预计全年压力仍将可控。这两年PPI上行主要是生产资料PPI的上行，可以看到今年上游的采掘工业、原材料工业下降幅度较大，但下游的加工工业仍然延续2016年以来的上涨态势。2018年伴随经济下行，预计上半年PPI可能会维持高位震荡，但后期仍然大概率会走出下行趋势，PPI与CPI的剪刀差将会从目前的5附近收窄至0附近。

三、汇率：2018年资本外流压力或加大，人民币仍有贬值空间

2014年以来，随着新兴经济体经济增长放缓，发达国家货币政策分化，特别是随着美联储量化宽松货币政策的退出并启动加息，国际资本开始从新兴经济体流出，跨境资本流动开始转向，我国外汇储备也开始由升转降。2017年1月份以来，我国国内经济表现较美国略好，人民币持续走强，外汇市场表现趋稳，开始转为阶段性小幅由降转升，但幅度相当小。2017年三季度开始美国经济开始走强，美元相比其他国家汇率开始升值，人民币汇率开始出现贬值。明年考虑到美联储加息及国内经济不确定性加大，美国货币政策收紧而我国货币政策相对略宽松未来中美利差可能进一步缩小，人民币仍面临一定贬值的压力，外汇储备也面临重回下降阶段的压力。

四、政策：2018年将更加主动地去杠杆，防范系统性风险的任务更加艰巨和迫切

2016年作为供给侧改革的元年，主要是以去产能、去库存为主。而2017年供给改革的重点开始发生变化，去产能的同时开始更加重视去杠杆、补短板（资本市场制度建设、环保治理等），去库存，尤其是房地产去库存方面开始更侧重调控。展望2018年，供给侧改革的重点将从去产能进一步转向去杠杆防系统性风险。为了配合去杠杆，货币政策预计仍难有较大松动，可能仅会略有放松，上限（不能过松）是防范资产价格泡沫重启，下限（不能过紧）是防止系统性风险爆发。

具体我们可以看到，2016年10月开始强调金融去杠杆以来，其他存款性公司总资产扩张速度相较于M2增速开始出现明显下降，但是从存量杠杆上来看，其他存款性公司总资产占央行总资产的比率依然较高。

从总杠杆来看，2008年危机之后，政府实施四万亿刺激政策，我国总杠杆率 （债务/GDP） 快速上升至256%比2016年的255%上升了一个百分点， 超过了美国的249.5%，远高于新兴市场国家的184.5%。其中企业杠杆率在2017年有所下降，由去年的166%下降至163%，可以看到虽然有所下降，但仍然显著高于其他国家的水平，这也是未来必须要高度重视去杠杆的重要原因之一。

2017年我国家庭部门的杠杆率进一步攀升至47%，较去年上升3个百分点，升速较去年有所放缓。2016年是较2015年的39%上升了5个百分点。这体现出今年房地产调控之后，居民部门加杠杆的速率有所放缓。考虑到我国居民部门相比其他的发达国家还有一定加杠杆空间，所以货币政策不能大幅放松，以防止重回刺激房地产的老路。因为从偿债保障比率来看，我国这两年一直保持在20%，通常在接近20%时候危机爆发的概率就比较大。美国、日本、泰国发生危机的时候都是在这个阶段。

这也是为何今年十九大报告中多次强调未来要更加主动地防控金融风险，牢牢守住系统性风险的底线的重要原因，也是所谓的灰犀牛（大概率风险）。中共中央政治局12月8日召开会议，分析研究2018年经济工作指出，2018年是贯彻党的十九大精神的开局之年，是改革开放40周年，是决胜全面建成小康社会、实施“十三五”规划承上启下的关键一年。要统筹规划，有序推进，确保打赢三大攻坚战：防范化解重大风险要使宏观杠杆率得到有效控制，金融服务实体经济能力增强，防范风险工作取得积极成效；精准脱贫要瞄准特殊贫困人口精准帮扶，进一步向深度贫困地区聚焦发力，把扶贫和扶志、扶智结合起来，激发贫困人口内生脱贫动力，巩固扶贫成果，提高脱贫质量；污染防治要使主要污染物排放总量继续明显减少，生态环境质量总体改善。可以看到今年底的中央经济工作会议与去年相比发生了一些变化。最大的变化是从深入推进三去一降一补，转变为打赢三大攻坚战，去产能已不再是明年的首要任务，取而代之的是去杠杆防风险。未来几年我国经济面临跨越中等收入陷阱的考验，发达国家纷纷开启货币正常化进程，留给我国经济转型的时间和空间相对紧迫，如何避免国内经济受到外部冲击（加息）或是自身杠杆进一步膨胀而导致泡沫破灭（明斯基时刻），是从当下开始直至未来3-5年甚至更长一段时期的艰巨任务。

五、国际市场：2018年欧日或跟随美国一起退出宽松，外围环境不佳 

到目前为止，今年美联储共加息了两次，3月和6月分别加息了一次，最近的6月美联储将联邦基金利率的目标区间上调到1%至1.25%，而市场普遍预期今年12月市场还会再加息一次，2018年美联储点阵图显示还将有三次加息。同时在今年10月美联储已经开始缩表，美联储的缩表计划是采取渐进，被动缩表方式，即逐步减少到期证券的本金，再投资规模起初每月缩减60亿美元国债、40亿美元 MBS；缩表规模每季度增加一次，幅度同样为60亿美元国债、40亿美元 MBS，直至每月缩减300亿美元国债、200亿美元 MBS 为止。届时，缩表计划将按照每月缩减300亿美元国债、200 亿美元 MBS 的节奏进行，直到美联储认为资产负债表规模达到合意水平为止。按照美联储的缩表计划明年美联储的总资产可能会出现较大规模的下降。

今年以来美国就业市场持续走强，经济增速持续提升是支撑美联储加息缩表的重要依据。下图可以看到今年美国非农数据表现得依然比较稳健，而且失业率较2016年底的4.7%再降至4.1%，几乎实现充分就业。美国GDP同比增速也是持续走强，由去年年底的2%上升至2.3%。

但通胀水平欠佳是制约美联储加息的最大担忧。可以看到今年整体上美国CPI同比保持高位震荡，但核心CPI同比较去年显著下降。而且美联储关注的PCE物价指数也是出现显著回落。但核心PPI走势稳中增加，预计后期可能会传导至CPI，明年通胀有望进一步回升。

 而欧日经济体表现也较好，尤其是欧元区制造业走势更为强劲。欧央行最新的会议纪要显示，欧洲央行预计短期内经济增速存在上行风险，认为经济增长数据给欧洲央行的通胀路径预测提供了更多信心，部分委员认为，应该停止将资产购买计划与通胀路径挂钩，转而以整体货币政策立场代之。日本央行也表达了对经济相对乐观的态度。2018年欧日很可能跟随美国，开启退出宽松的进程，全球三大央行紧缩将带来全球流动性的加速紧缩。

近期特朗普税改获得参议院通过，最早年底或明年就可能会实施，预计此次税改最大影响将是美国企业所得税大幅降低，美国征税体制改变。首先，美国企业所得税从35%大幅降至20%。此外，跨国企业目前为避税而囤积在海外的2.6万亿美元利润，只需一次性缴纳14%便可合法汇回美国。其次，美国将目前的全球征税体制转变为属地征税体制，对海外子公司股息所得税予以豁免。但同时，此次税改针对跨国企业新增了20%的“执行税”，以限制这些企业通过和美国以外分支机构的内部交易来避税。这一新税种可能冲击国际产业链，阻止跨国企业将产业转移出美国。若美国税改一旦开启，大量资本可能重回美国，在全球启动加息的周期上未来对于我国资本外流风险将不容忽视。另外美国明年也可能推出基建计划，若基建计划实施将进一步推动美国经济增长持续复苏。因此整体上明年发达国家经济仍可能有较大的韧性，但增长的速率可能会有所放缓。

六、策略建议：

商品市场：今年商品整体的表现是高位震荡，与今年整个投资的小幅走弱基本一致。而明年伴随房地产投资进一步下滑、经济周期和金融周期双重紧缩、全球流动性紧缩，下行压力将明显加大。尽管欧美等国在2018年的经济可能仍会表现出一定韧性，但由于均处在历史上的相对高点，支撑力度也比较有限。明年商品很可能是空头市场。

股票市场：今年股票市场二八分化相当明显，核心是供给侧改革带来行业结构调整，龙头企业更占优势。整体上流动性偏紧格局下结构性机会凸显。明年流动性依然较紧，结构性行情有望延续，价值投资仍是主旋律，整体可能仍然是震荡偏弱的格局。但考虑到国内正在大力发展资本市场，十九大报告后政府对资本市场的重视程度明显提升，股市调整的深度可能仍然有限。

债券市场：今年10年期国债收益率大幅上行，是去年上行幅度的两倍左右，国债价格继续大幅下挫。伴随美国加息国内流动性将继续被动趋紧，但考虑到明年经济情况可能不够乐观，整体上国债维持宽幅震荡略偏多的格局。

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