沥青跟原油的月间价差走势一致吗？

原创 SDFutures 盛达期货

作者：黄骏、王玉婧

从业资格号：F3055288、F3048782

不少研究员都有一个模糊的猜想，估计大部分也没有仔细去验证并且理解过，即产业相关度较高的原料和成品，价差走势一致吗（不是价格，是近远月价差）？比如原油和沥青，比如PX和PTA，比如螺纹和铁矿……

我写此文之前，前同事季雪矜在我入行时候就给过我结论（谢谢季老师），当时也仅仅是记住结论交易上避些坑，真正让我仔细去思考的是去年下半年我跟踪的几个品种，PX-NPT价差压缩，而石脑油和对二甲苯却走出了完全相反的月间价差结构，但之后因为事情较多也没写下来。而最近身边不少同行朋友，有时候我自己也是（嫌麻烦），喜欢把某个产品的自身基本面，甩锅给相关品种。其中最典型的，莫过于沥青和原油。

本文仅仅是抛砖引玉，用高中数学简单粗暴做了一些数据图表，以此推翻坊间猜想。我不是沥青研究员，所以这里也不涉及复盘为什么沥青价差这么走。当然价差问题是个非常值得每位交易员深入研究探讨的课题，各大实力买方都有相关理论模型，虽本文也是月末催稿，不过多展开。

本文简单研究沥青和原油价差关系，沥青上市较晚，刚开始除了主力合约之外其他合约成交相当不活跃，经过筛选，最后选取6-9-12三个月来移动价差，而换月时间点选择交割月前两个月的最后交易日结束，比如6-9价差换9-12价差，则换月时间选择4月的最后一个交易日结束，9-12换12-6则为7月最后交易日结束，12-6换6-9则为10月最后交易日结束。事实上原油换月时间比沥青早很多，所以这边也仅仅是理论研究，实际交易中不可能原油交易到合约的最后交易日，但假如按照原油的活跃来换，则沥青的次主力合约将几乎没有成交量，所以最后折中考虑还是按照我自己编写的这个换月规则。起始时间也是从2015年开始，此前的沥青合约成交不活跃，不考虑研究。

研究方法也比较简单，就是EXCEL中自带的CORREL()函数，两列数组做相关系数，这种计量方法有很多不妥之处，只是本人才疏学浅没有其他更好方法。如果读者有更好的度量相关性的计量方法，希望指教。

通俗来讲，沥青是原油经过常减压装置加工，提取各种油品后剩余的渣，所以沥青是原油的直接产物之一。加上常减压属于物理变化，最为简单，所以只要产能过剩，沥青定价基本就是原料成本加上加工成本。而加工成本相对原料成本较为固定，所以绝对价格沥青理论上和原油应当走势相同，有强相关性。通过对沥青6月合约连续和美原油6月连续合约比较，以及沥青12月和美原油12月比较，相关性都在0.9。所以“沥青单边价格看原油”在当下炼油产能过剩基本面之下，是正确的（注意我的前提）。

价差从2015年开始，经过不断换月，做出以下6-9-12月间价差图。

粗粗看，变化方向上大概是相似的，但仔细看，又有很多时段表现不一致，甚至完全劈叉。我做了一个小表（左表），从近一年、近两年、……、近五年看相关性，发现沥青和美原油的价差相关性最高在0.6附近，2018年至今甚至不相关。要是分年度来看（右表），相关性基本在0.5之下，差不多徘徊在弱、中等相关程度。而作为对照布伦特原油和美原油，大部分都在0.7或0.8之上，强相关。

那么也就是说，短周期比如一段一段来看，属于弱相关，关系没有这么强烈甚至都没有关系。不过时间周期拉长，相对接近中等程度相关。所以要得出“沥青价差变化看原油价差变化”或相似的“沥青结构看原油结构”的结论不严谨，有时候还是错的。放在交易上，会踩不少雷。

我又做了一个PTA和PX的相关性。PX作为PTA的直接并且唯一原料，PTA是PX最大下游，PX几乎都用来做PTA，可以说只是状态不同的父子关系（独生子），相比原油沥青的一父多子关系更加紧密。这种关系如果按照大部分研究员的思路，应当就是一致的价差走势。然而根据同样的方法，相关性也仅仅是一个中等相关。

PX采用新加坡交易所SGX的掉期估价，16年之前交易量小，远期估计有偏差。但即便是交易活跃后的近三年，相关性也仅0.5附近。

那究竟是什么原因导致？按照我目前的理解程度，每个品种的远期曲线排列仍然根据其自身的供需基本面形成。而原料端的远期曲线影响是在曲线某端被极限压缩至现金流成本附近形成的支撑，并且未来会反作用于另一端。有点拗口，可以拿一些利润亏损的品种上下游原料成本的远期曲线进行复盘。

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