时间周期下—— 新冠疫情对油价的影响逻辑梳理与展望（下）

原创 SDFutures 盛达期货

作者：孙平

从业资格号：F3065230

国际原油期货价格从今年一月来已从前高点下跌了25%，美原油WTI也到了50美元强支撑/心理价位，这也是自去年五月来价格第四次跌至该位置。展望未来的行情走势，我们最关注的是接下来油价会何去何从？震荡/涨/跌到底是哪种情况？我们的结论是：会跌破50美元，下方空间前期预判3-5美元，逻辑论述本文将以周期（视野）从小到大的方式展开。

一、本周期内EIA库存能否跳出“季节性”的宿命？

（一）成品油库存

每周的EIA库存数据原油市场内的投资者基本都会关注，之前的数据这里不再多说，我们关心的是接下来尤其是一季度剩余时间里的库存情况。根据历史季节性数据判断，美国的成品油汽油和馏分油库存应是要开始去库周期。但今年，我们对此观点抱有疑问，先将时间周期拉回到去年四季度：结果是美国成品油的强累库，背后的逻辑是贸易战造成的宏观经济疲弱的累积和北半球冬季气温高于往年抑制汽油和馏分油需求。需求的疲弱除了可以用库存证伪外，还有就是裂解价差，美国成品油汽油和馏分油的裂解价差数据上已下行到近一年低点。

展望一季度，在历史问题（贸易战）和现有原因（高温天气，我们在之前的专题中有详细讲过）的双重累积影响下，我们对接下来的美国EIA成品油库存数据持悲观观点。

（二）原油库存

原油库存同样从历史季节性数据上判断，接下来应会开启累库周期（这点不是我们这期内容的研判重点），先说结论：美原油大概率将开启强累库周期，研判结论的逻辑是：

1.原油累库的“因一”

我们在上篇报告里详尽说明了本轮油价的大跌逻辑：受新冠疫情影响的中国原油、成品油需求的持续疲弱。

2. 原油累库的“因二”——BW价差

最新的BW价差已缩窄至4美元/桶内，BW价差的缩窄会对美国原油出口起到抑制作用（虽然运费也在降），因时间的累积再叠加低需求和天气影响。

3.原油累库的“果”——低需求下原油出口的激烈竞争

原油市场目前的现实情况是，做为全球第一大原油进口国的中国石油需求被“冰封”的同时就是其各港口技术工人的不足，导致中国的主营炼厂已开始在现货市场转卖原油。除了中东国家外，美洲地区也是中国进口原油的重要来源之一，中国需求的不足使得这些国家的原油出口必须采取替代措施（就近原则和替代效应），美国是首选地。

二、再论OPEC+减产

二月的OPEC+会议在延长一天后已结束，此次会议建议OPEC+再扩大减产60万桶/日，时间是半个月，结果是在俄罗斯的“不配合”下不了了之（俄罗斯都是在吃肉时上前，需出血时靠后）。关于三月份的OPEC+部长级会议，若沙特不再次出让市场份额承担起减产执行份额的“老大”的责任，我们对该会议的结果仍维持悲观态度。

三、未来国际原油的价格走势

（一）时间周期现在——分清表观需求和真实需求

近期亚洲地区新加坡的炼厂精炼利润有所反弹，影响因素主要有两大方面：一是因原油绝对价格大跌成本下跌导致的表观需求强劲，二是中国成品油出口的减少（挤出效应）。这里我们要强调的是，还需考虑真实需求对成品油消费的影响：自18年以来全球各主要经济体间贸易政策不确定性引发的经济、贸易萎缩为主导的原油基本面需求侧持续疲弱的累积，即全球范围内成品油的累库。我们的结论是：未来（一季度）全球主要地区的炼厂精炼利润仍会回到疲弱走势。

（二）时间周期未来——中国石油需求恢复将出现的“V”型“U”型之争

接下来的国际原油价格走势，我们认为最重要的影响因素是“世界工厂”中国的经济何时能恢复到正常状态。一个工厂已是近乎停工状态，这个工厂要想再次复工，除了需要资金、人力外，还需要时间，何况这个工厂已步入“中年”。

四、结论

在中国石油需求短期内无法快速恢复的情况下，我们给出上、中、下三策：上策是做空原油绝对价格，中策是观望，下策是做多或抄底。但是，在现有情形下抄底的时间成本会很高，逻辑是：在全球原油需求“核心”已被冰封的同时，原油供给并未中断（要考虑两层：一是时间，二是累积），需求被戛然而止，但供给“每时每刻”地都在持续，这些在未来的数据中都会有体现。如果是风险偏好较谨慎的投资者，策略是做多EFS价差。此外，如果是大佬级别，在原油绝对价格大跌，海运费大跌后全世界充满低价格油轮，再叠加自18年以来全球原油现货“非理性”溢价大幅回落的情况下，原油“便宜”啊！未来或许“囤油”会成为高频词。

原油价格受其基本面影响，最终的表现形式可以总结为时间和空间上的积分。截至当下本轮油价的大跌如果说它是在时间上没有累积但在空间上短时加速累积后两者的积分，那接下来油价的走势会以时间换空间的形式体现。

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