甲醇年报——价格中枢下移，但穷寇也莫追

 作者：黄骏

从业资格号：F3055288

报告中产量、进出口等月度数据截至11月，价格等日度、周度数据截至12月21日。本文将从供需两方面简单阐述甲醇产业链当下及明年的发展变化。

一、行情回顾——来也匆匆去也匆匆

横向对比今年国内化工品期货的涨跌幅（不包括最近上市的乙二醇），选取活跃合约结算价，今年化工品都有一个特点，前三季度缓慢上涨，最后一个季度跌势又快又猛，不仅吃光全年涨幅还创下新低。

甲醇是化工品中跌幅最大的品种，跌幅26%，全年振幅高达47%。关于甲醇的行情分析后面将详细展开。其次是原油跌幅14%，原油作为化工品的原料，也是化工品的锚，它基本上指引着化工品的大势。

塑料LLDPE在今年一月短暂冲到高点后，便全年缓慢下行，跌幅14%，不过在最后一个下跌季度中也是最抗跌的品种。原因在于，去年四季度到今年一季度的高进口量和年初高库存压制，加上国外低成本货源冲击，造成年度行情上的弱势，但随着国产增速降低和全年消耗库存，到四季度时，库存压力消失，并且进口量较小，又碰到塑料消费旺季，使得相比较而言，塑料基本面最坚挺表现出最为抗跌的品种。

聚丙烯PP与塑料LLDPE同理，PP跌幅11%，由于今年工厂意外检修较多加上下游需求偏好，在前三季度相比LLDPE更为乐观。只是PP更加具有金融属性，在波动上相比LLDPE更有弹性，由于PP影响因素还有PP粉和成本丙烯影响，加上进口依存度低，所以它的价格变化响应更为灵敏。所以最后一季度在原油崩塌之下，也较LLDPE敏感迅速回落。虽然年初和年末跟LLDPE差不多，但是中间的变化过程更为复杂。

PTA今年相比其他化工品，反而逆势收涨9%。在经过三四年产能出清后，从去年下半年至今年下游聚酯景气周期大量投产，而PTA无新产能增加，同时原料PX供应减少，导致供应、成本、需求这几块利好同时配合，技术上W底共振，在沉寂三年后爆发两三千点行情。不过因为行情过于迅猛，使得下游毫无防备，亏损降负甚至停机，从而行情也回到了起涨点。但从年度涨幅角度看，基本面确实相比其他化工品都来的出色。

结合绝对价格、基差月差图、远期曲线再来回顾一下今年甲醇行情。我用黑线在文化主力合约连续图标出来相对比较清晰的几段行情，也正巧，几段行情也是一个合约的始终，第一段是1805月合约结束，第二第三段是1809月合约结束，第四第五段是1901月合约结束。

远期曲线截取了一些在行情中的小波段的转折点，时间距离基本上隔俩月，尤其在行情波动剧烈的几个转折点上取的较多。

去年年末因为政策限气导致天然气制甲醇装置关停，直接影响了约10%的甲醇产能，导致甲醇价格在1801合约上演绎了惊人行情，此时1805的基差最高接近+700。但这种价格显然不可持续，下游严重亏损、进口窗口打开、天气转暖气头开启，伴随春节现货拐头，1805基差也断崖式缩窄，基差月差甚至一度平水。远期曲线从1月的back到3月转平轻度back。过低的绝对价格，过头的悲观情绪，现货逐渐在3月开始企稳，伴随甲醇工厂季节性检修，下游恢复生产，基差开始走强，远期曲线也逐渐由平转back，绝对价格一路往上，宏观悲观预期证伪，现货在5月有小幅回调后便一路向北，8月份期货更是在原油推动下进入疯狂，但有意思的是，基差为正但月差为负，呈现出现货强于9月，9月弱于1月的不稳定结构，代表着现货的强势和对1月的强烈预期。这轮行情主要靠着期货收贴水完成。基差的缩小也意味着现货的走弱，库存逐渐积累，绝对价格在10月达到高位，尤其对于1901期货，包含着对今年冬季预期对去年限气行情的复制，然而此时的价格又似乎演绎了去年末的故事，下游MTO亏损被迫停机甚至外售原料，传统下游无论是环保影响甲醛还是汽油消费影响MTBE都显示惨淡，进口方面又碰上国际装置重启加上倾向，甲醇厂丰厚的利润开足马力生产伴随着新装置的投放，焦化限产不及预期，虽然气头装置有停机但也无济于事，更为糟糕的是宏观风险和原油暴跌，使得需求下往上负反馈，三方面利空，现货带着近月快速拐头，back转平甚至变为轻度contango，从高点跌去三分之一。这一轮暴涨暴跌充分彰显了液化品和中间品的价格弹性和风险。

所以，综上来看从确定性讲，去年可以看到今年年度策略，PTA最大利好为下游聚酯景气周期而供应零增速和塑料最大利空为外盘低价货源释放对国内冲击，多PTA空LLDPE对冲策略。虽然对于MTO大量投产的逻辑期待没有出现，但是甲醇的单方面上涨使得空PP多甲醇在前三季度表现不俗，但是最后MTO装置打停之后的需要反向操作否则便是一夜回到解放前。

二、供应——景气周期加速投产

（一）产能产量

再来看国内产能产量方面的数据（见图），近十年以来除了在2015年有产能的退出，其他年份都呈现出一个稳步增长的趋势，两个五年产能都近似翻番。尤其是近五年，随着一批煤制烯烃装置配套的单套大产能装置投产陆续投产，截止目前国内产能达到8382万吨。因为产能基数越来越庞大，所以看上去每年在增速上逐渐放缓，然而每年增加的绝对量却不低，2018年产能增加575万吨。大部分装置均为煤制甲醇（见图），相比较国外天然气制甲醇，国内因为煤炭资源更丰富，所以将煤炭资源进行充分利用。甲醇作为一种较好的中间产物，能再充分利用后转换为其他下游终端制品。

与之对应的是甲醇的产量释放和开工率的提升。产量增速几乎也是跟随者产能增速增加，趋势和幅度呈现一致性。然而今年的产量比去年多1000万吨，增速上幅度更广泛。数据来源为卓创资讯，原因一方面是今年的产量统计样本较之前覆盖更大更全面，出现了这一问题。另一方面也确实在产量上较往年有提升虽然并不多。从金联创等资讯统计的开工率上可以证明，尤其在今年下半年，丰厚的利润（见图）让新装置加速投产启用，以及让检修后的装置和老装置满负荷运行，今年算是甲醇景气度较高的一年。前两年有16年的环保政策限制，17年有四季度天然气供气用途限制，所以在开工和产量上相比今年均不足。

生产甲醇利润高以及工艺简单，引来资本青睐，未来纷纷建设大量产能。见图，明年已经公布的计划中有835万吨，产能增速约10%，算是一个较高的增速了。然而由于在四季度开启的暴跌直至发稿前，甲醇已经跌到甚至打破部分地区装置的成本价，如果明年宏观预期仍然悲观，价格压制，会使得工厂的负荷提升动力不足。2016年前三季度价格2000以下，开工率在60%附近，而现在的价格接近2017年年中，那时平均开工在65%左右，而今年四季度的开工维持在70%左右。因为今年的煤价比往年要高，如果维持在这个价格，那么开工应该在65%以下，如果维持到去年利润，那么开工估计在65%-68%。但70%难以达到。所以在没有新装置计算情况下，按照目前产能基数，产量预计在5400万吨（今年预计5600万吨不到一些）。假设以下装置预计在2季度顺利投产的，3季度开始八成负荷运行，4季度投产的八成负荷运行一个月，则增加产量220万吨，合计相比较今年产量持平。

（二）进出口

从进口来看，全年进口量预计670万吨，出口量预计26万吨，净进口量644万吨，进口负增长即-19%。进五年来看，进口量和增速呈现倒V结构，主要在于2016年附近200万吨甲醇需求量的江苏斯尔邦等MTO装置的投产导致甲醇进口量的猛增。但也因为国内产能投产较多，逐年外采比例有所降低转而向内地采购。不过四季度因为油价暴跌加上伊朗装置检修恢复倾销力度很大，对国内港口库存造成冲击。至少在19年一季度前半段，沿海MTO需求不振情况下，港口库存消化需要一段时间。

未来在计划中的投产集中在天然气资源丰富的中东和北美地区，当地天然气制甲醇成本较低，甚至不到150美金/吨。但是消费集中在亚太地区，最终出口还是得往中国，所以明年假如需求没亮点，国内甲醇还得继续跟国外低成本竞争。

出口相对进口来看，基本可以忽略，一般来讲在国内和周边地区价差空间打开情况下，会出现保税货的出口贸易。今年因为前三季度油价高位，部分东南亚国家廉价的生物柴油掺烧比例增加，带动当地甲醇需求，拉开中国和东南亚的价差，加上三季度东南亚三套甲醇装置检修，所以今年出口往东南亚地区增多。

所以明年大体来讲，在原油维持60以下，大炼化装置投产油品过剩，生物柴油需求直接减少，东南亚地区流量的甲醇可能会挤出寻找其他出路，价差关闭减少出口甚至回流国内。而外盘低成本装置投产又将进一步冲击国内市场，一增一减，明年进口量可能重回800万吨。

近四年来，港口库存每年都呈现一个上半年略微去库，三季度累库四季度去库这样一个形势。但是今年在三季度累库之后，四季度表现出反季节性累库的局面。主要原因在于前三季度过高价格使下游抗风险能力较差的沿海MTO装置停机和降负，传统下游不景气，加上伊朗低价货源冲击，造成沿海库存压力较大罐容紧张。

三、需求——新兴下游加大份额

需求分为新兴需求和传统需求，新兴需求主要为可统计的煤/甲醇制烯烃（以下均称为MTO），不容易统计的甲醇燃料、甲醇制氢、甲醇汽油等。传统需求主要为可统计但数据不一定全的甲醛、二甲醚、醋酸、MTBE、DMF等。

（一）新兴需求

所以MTO作为甲醇将近一半需求量的下游消费，在甲醇行情中扮演者举足轻重的地位。今年MTO检修较多，大唐多伦和青海盐湖在一季度开过之后便一直处于停车状态，尤其在四季度MTO降负停车更多，这也是部分甲醇四季度崩盘的主要原因之一。但随着现在MTO利润可观情况下，目前停车或者检修状态的装置总会在明年一季度开启，到时将给甲醇价格带来一些支撑。根据卓创自身1274.5的产能（不含延安能化60万吨）和约72%的开工计算，全年MTO甲醇需求量在2700左右。

未来在规划中的MTO装置仍然有很多，2019年有可能上的为久泰、宝丰、诚志、鲁西等200万吨产能折合600万吨甲醇需求。如果按照三季度开始销售负荷八成计算，需求提升量240万吨。假如利润能够维持现状后续整体负荷会有提升，按照75%的平均开工现有装置贡献3000万吨需求。

在盘面利润比较可观而甲醇绝对价格处于低位时，经济预期下行周期中，可以跟踪MTO装置的变化做阶段性MTO利润缩小。

而对于无法统计的新兴需求，例如国家有政策推广的甲醇汽车、甲醇清洁燃料等，占比量各家统计不一，约10%~20%。这块甲醇需求是未来增量，也是甲醇需求最大的不确定因素。但因为作为燃料用途，它的经济性需要和替代品汽油或者液化气等进行比较。在低油价阶段，这块需求量会被挤出，在高油价阶段又是一大块不可忽略的需求。

（二）传统需求

有数据统计的几个传统需求从近四年来看，虽然各品种有增有减，但总产量维持在一个稳定水平，约3200万吨，累计增速在0%附近。这也说明了传统需求通过多年博弈已经较为成熟，进入了存量博弈阶段，未来可以看做一个固定量来考量，季节性上呈M状。

四、展望及策略——择机做空MTO利润

明年价格中枢下移，预计区间为2200-3000。中短期内根据市场宏观预期和原油价格感知，驱动仍然向下，大势不见扭转信号，然而因为当下绝对价格不高，所以单边做空安全边际也较低，2600以上可试空。但也可在绝对价格低位如2200附近，跟踪MTO装置，有消息检修结束或者重启、投产情况下多甲醇空PP和MEG，做空MTO利润。跨期价差，时间越久不确定性越强，春节前库存消化能力较弱，以反套思路，春节后跟踪旺季下游情况，如果转好以正套思路对待。

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