核心观点
美联储持续加息、全球经济增速预期下调、美国强劲的增长出现放缓势头,叠加中美贸易争端可能进一步冲击实体经济,加息末期的商品、股票和经济增长共振下跌的序幕已经开启,本轮原油牛市大概率已经终结;
OPEC+自2019年1月起开始减产,结合委内瑞拉、伊朗等国的潜在供应中断,2019上半年原油的从供应端仍然存在支撑,供应、地缘政治问题会成为阶段性反弹的主要题材;
2018年四季度的下跌有过度交易悲观预期的嫌疑,需求下滑需要等待被证实,期间将伴随原油的反弹。需求的下行如果被证实,供应端对价格最为敏感的页岩油首当其冲,价格需要维持在成本线以下以逼停过剩的供给;
预期布伦特原油2019年全年均价55美元/桶,价格区间40-65美元/桶。
一、行情回顾
2018年原油行情总体以10月为分割线:1-9月维持自2017年6月开始启动的上涨趋势,10月之后持续快速下跌并维持到年末。前三个季度的上涨趋势中出现了两轮回调,第一次为2月初的美股回调带动原油回落,第二次为5月底市场开始担忧OPEC产量恢复、美伊和谈预期以及中美贸易战的升温引发经济前景担忧导致了6月到8月中旬的回调。
从驱动来看,持续的单边上涨依赖于经济增长预期四季度前维持稳定,叠加地缘政治因素不断引发供应担忧,导致价格涨幅超预期;进入四季度之后,经济增长预期下调逐渐成为共识、地缘政治影响不及预期。原油的大幅上涨通常发生在经济扩张期,配合库存下降;而经济处于下行趋势叠加累库存则容易发生大幅下跌。经济增速、总需求是决定价格方向的核心,而供应的变化则会放大价格变动的幅度。本轮原油价格自2016年下半年开启反弹趋势,全球经济的回暖配合OPEC的减产推动了价格的持续性升势。年末,凛冬将至的预期逐步形成,减产和地缘政治的刺激效用下降,价格迅速下跌。
二、价格周期:跟随经济周期 拐点确认
原油与宏观、政治存在高度关联,原油价格涨跌直接影响通胀水平进而影响货币政策,货币政策的改变又会影响经济活动进而对需求造成趋势性的影响,如此形成周期性的反馈机制。由于政策向价格传导存在时滞、实体经济扩张和紧缩存在惯性,2004-2006,1999-2000的前两次加息周期,我们都见到了如下路径:
① 加息初期,通胀继续走高,股票、商品维持上涨
② 暂停加息,通胀转弱,商品、股票维持偏强走势;
③ 开启降息,通胀下行,股票商品暴跌。
如此节奏的逻辑在于,美联储会在经济进入强劲周期时开始加息,此时无论实体经济或资产价格仍然惯性向上,通胀、股市、商品维持涨势。随着加息持续,货币紧缩政策向实体传导,最终形成压力,牛市周期结束,美联储开始感受到经济增速放缓并开始降息,此时经济收缩的惯性会持续,而商品和股票正处于高位,预期发生反转后价格以急跌的方式结束牛市。至于加息末期的崩盘后果是否形严重到进入危机模式,需要看前一个周期内是否因为宽松的货币政策导致了严重的资产泡沫,而这个泡沫破裂后对实体的冲击是否强烈。
2000年互联网泡沫的破裂,对实体经济的影响并不严重,持续时间也短,因此仅用了2-3年的时间资产价格重新回到牛市;2008年的次贷危机则杀伤力巨大,超低利率维持了近8年时间,QE缩减期间商品和通胀价格已经开始下滑,但股市则一路向上,这也导致一直有声音表示美股是本轮低息周期以来最大的资产泡沫。随着美联储持续加息,PMI指标出现边际转弱、失业金申请人数反弹、长短端利差收窄等多项指标暗示美国经济出现疲态。2019年可能面临两个发展方向,一是美联储继续加息,经济继续承压;二是经济确认拐头向下,美联储结束加息周期。这预示着全球经济增速放缓不可避免。
2018年四季度开始的股票、原油几乎同步开启暴跌行情,本轮股票的牛市周期和商品的反弹周期可能已经终结。不排除由于贸易战因素导致悲观情绪导致价格提前过度反应,但价格变动方向并不违背周期性规律。2019年需要密切关注美联储的表态和动向,即使停止加息,也不意味着经济重回增长,反而意味着确认下行趋势。
全球除中国外主要经济体跟随美联储进入紧缩周期,全球经济增速将整体放缓,这一格局下很难看到原油消费的持续增长,维持当前产量将导致持续累库,需要通过持续低价倒逼油井关停的方式重新寻求供需平衡。
三、供应:限产缓解压力
自6月份OPEC会议决定将减产执行率调整至100%以来,主产国在高油价的刺激下纷纷积极增产,导致了库存的重建,OECD库存自2807万桶/天上升至2883万桶/天,2016年减产协议执行以来的去库存周期告一段落。在去库存过程中,OPEC国家在超额执行限产率的情况下,美国借机抢占市场份额,导致原油供应稳定上升,并在OPEC三季度增加产量后快速累库。
2019年的供应预期存在较大变数,这主要是由于一方面油价在年末跌至页岩油成本线以下之后,会对美国产量在多长时间之后产生多大影响;另一方面则是伊朗问题在影响不及预期之后,美国在给与8国180豁免期之后是否仍然维持强硬态度。
(一)OPEC+达成减产协议
2018年12月初,OPEC+达成协议,自2019年1月起在2018年10月的产量基础上限产120万桶/天,其中OPEC减产80万桶/天,俄罗斯为主的非OPEC国减产40万桶/天,持续半年。此外,OPEC受到豁免的伊朗、委内瑞拉和伊拉克的产量仍有可能出现下滑,其中主要为伊朗的产量不确定性最大。OPEC减产80万桶/天,叠加如果受到豁免的三国产量进一步损失30-50万桶/天,将使得OPEC的产量自10月份的3300万桶/天下降至3170-3190万桶/天附近,接近三大机构给出的最新Call On OPEC均值3170万桶/天。
基于目前的预期,市场处于略微宽松的状态,价格仍然会对地缘政治导致的供给下滑较为敏感。委内瑞拉受美国制裁、本国经济崩溃影响产量等持续性因素干扰,产量可能进一步下降,但是自2017年三季度的200万桶/天的产量水平下降至目前的125万桶/天之后,产量下降的边际效应递减,对市场的影响已经较小。OPEC方面引发市场波动的主要力量一方面来自减产联盟的意愿,另一方面来自伊朗问题的变数。由于低油价不能维持主产国的财政平衡,因而在OPEC石油份额持续下滑的情况下,仍有足够理由选择减产挺价。
(二)伊朗因素短期缓和,仍有扰动市场的能力
伊朗问题一直是2018年助涨油价的重要炒作题材。自美国要求各国停止进口伊朗原油以来,由于日韩等国停止购买,出口量已经急剧下滑。IEA数据显示,伊朗的产量从7月份的378万桶/天降低至11月份的301万桶/天,出口从4月份的259万桶/天降低至11月份的120万桶/天。美国对伊朗的制裁11月5日启动,美国对中国、印度、土耳其等8国进行了共计约118万桶/天的临时豁免,中国的豁免额度为36万桶/天,低于前三个季度的65万桶/天。豁免量已经基本等于11月份的出口量,因此未来数月伊朗的供给难以形成进一步的供应收缩预期,这直接导致此前担忧伊朗问题推高油价的预期落空。伊朗问题暂告一段落,预计180天期限临近时美国方面的下一步表态可能还会重新影响价格。
(三)沙特无奈限产挺价
2018年6月的OPEC会议决定将限产执行率从152%降至100%,即通过减产国家增产以弥补委内瑞拉产量损失,沙特产量从5月份的1012万桶/天上升至11月份的1092万桶/天。据IMF,沙特的财务收支平衡价格2018年为87.9美元/桶,2019年为77.9美元/桶。因此当价格明显低于平衡价格时,可以预期有足够的减产动力。
6月底特朗普发推特,要求沙特增产200万桶/天并表示沙特已经同意,6月之后增产情况执行较好。原油价格在70美元/桶上方时,特朗普多次喊话要求OPEC采取行动降低油价或批评油价过高,并在60下方发推文表示满意。为维护美国和沙特的关系,美国未对沙特采取实质性措施。在11月末的G20峰会上,沙特与俄罗斯亲密接触,并随后达成减产协议。因油价已经大幅下跌,特朗普暂未作强烈反应。从沙特方面的利益来看,油价在80上方扩产既符合自身利益也符合美国需求,在60下方则有减产挺价意愿。
(四)美国页岩油扩张趋势或终结
美国原油产量在11月达到1162万桶/天,超过沙特、俄罗斯暂居原油产量首位,原油产量的68.3%为页岩油。据EIA预估,2018年12月份的页岩油产量为794.3万桶/天,较2016年8月份的产量低点增长了278.2万桶/天,是美国原油产量增量的主要来源。由于页岩油的开采对成本敏感,WTI价格跌破45的成本线后可能出现供应的收缩,即2015年4月-2016年9月出现的产量不断下滑情况。因此WTI价格若维持在45以下,市场将会对供需情况重新进行评估。
需要注意的是,成本线并不意味着价格的短期支撑,价格需要持续在成本线以下运行数月才会逐渐发生生产商调整产量的行为。因此如果经济下行推动需求预期不断下调,可能导致油价维持在页岩油这一主要供应增量的成本线以下倒逼减产,重新实现市场出清。
四、需求:疲态已现,仍有继续下调空间
2018年一季度原油消费强劲,IEA不断上调全球消费预期,配合降库存周期,价格维持走高。尽管2月初的美股急跌带动原油走出了一波近10美元的下跌,但市场整体预期没有反转。在10月份的报告中,IEA将2018和2019的消费预期均下调10万桶/天,主要基于IMF将全球经济增速由3.9%下调至3.7%,IMF认为贸易局势的紧张是拖累全球经济增速的主要原因,且如果发达经济体快速收紧货币政策可能引发进一步的恶化。
据IEA数据,2018年全球石油消费增长127万桶/天,其中中国增长45万桶/天,美国增长24万桶/天,印度增长24万桶/天,三个主要消费增长国的贡献率为73.2%。经济前景的预期是原油消费预期的核心,中美作为TOP2经济大国,在2018年经历了多个回合的贸易冲突,对经济的影响不断令市场担忧,IMF将其作为下调经济增速的主要考量依据。中美的贸易谈判会在2月底之前形成结果,如果届时双方未能达成协议,无论双方是否立即互加关税,都将确认贸易冲突长期化的预期,对消费形成压力。
中国在限制房地产、严格执环保、上半年去杠杆的一系列操作下,经济明显承压,消费、投资、PMI指数等多项指标在下半年持续恶化。从微观数据来看,中国的柴油消费情况明显低于去年和均值,反映了实体经济向成品油消费的传导。在此情况下政府开始施行减税、扩大基建等措施意在稳定经济增长。中国的政策向实体改善传导需要时间,以2015年为例,积极的财政政策自二季度启动,但经济整体的疲弱和商品的下跌持续到年末。因此2019年对于政府稳增长的决心和方式还需进一步观察。
美国在持续加息的情况下经济依然向好,但零售销售、PMI、就业数据暗示经济的强劲势头可能正在放缓,美联储的持续加息和缩表还将继续给对利率形成压力,美股的大跌反应市场预期经济拐点可能临近。特朗普对于美联储的货币政策不满,对美联储主席鲍威尔进行言辞激烈的批评,甚至有传闻想要撤换鲍威尔(总统权限以外)。如果美联储维持独立的地位,坚持执行资产负债表正常化,将会给美国经济继续形成压力。
全球经济和原油消费的两大龙头,在自身经济增长并不稳固的情况下互相对抗,因此很难对明年的消费形成乐观预期。
五、行情展望
对原油明年的价格走势难以乐观,Brent价格可能会有较长时间位于45-50(WTI价格45以下)下方运行,以逼停对价格最为敏感的美国页岩油产能。如果减产开始在OPEC+和美国共同发生,基本面将对价格形成支撑,配合意外供应中断有望形成阶段性的供应紧张炒作推动价格反弹。对节奏的判断的难点在于两大不确定性,一是中美能否和解以缓解压力,二是全球股市的下跌趋势是否持续。撇开这两点利空因素,上半年的原油供需受到减产支撑,价格有阶段性反弹的机会,但基于经济基本面疲弱、需求悲观的预期,预计2019布伦特全年均价55美元/桶,价格区间40-65美元/桶。
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