● 作者：陈凯

● 从业资格号：F3032177

两市价差（布伦特原油与WTI原油首行价差）自3月份以来不断扩大，最高至6.62美元/桶（4月30日），上涨3.62美元/桶。此后两市价差在两个交易日内快速回落1.25美元/桶，至5.37美元/桶；主要原因一个是布伦特原油换月（月差为0.8美元/桶），另一个是布伦特原油地缘升水减弱。

关于两市价差的逻辑关系我们在上一篇《美国原油产量增长，运力受限，两市价差料将继续扩大》中做过详细的分析，影响两市价差的主要因素是布伦特市场和WTI市场供需松紧程度。此前，我们预计两市价差将在下半年扩大至5.5美元/桶之上，主要逻辑是美国原油产量，尤其是二叠纪地区原油产量持续大幅增长，而二叠纪至美湾的管道运力有限导致美国原油出口受限，未来WTI市场供需格局较布伦特市场供需格局宽松很多，从而导致两市价差不断扩大。但是两市价差的走扩的速度超出我们的预期，主要原因是4月份以来中东地缘政治问题不断升级，导致布伦特原油相对其他原油地缘风险溢价大幅增加。也门胡塞武装组织对沙特不断的袭击，可能导致胡塞武装组织的支持者伊朗与沙特的冲突，导致供给可能出现大幅损失。叙利亚问题上美国与俄罗斯、伊朗的冲突导致美国对伊朗和俄罗斯的制裁，导致伊朗供给的损失。即将到来的5月12日，美国可能退出伊朗核协议，重新制裁伊朗；这一问题不断的被市场交易，导致布伦特地缘风险溢价不断增加。

但是进入三季度后，地缘政治问题已被完全交易，市场情绪有所降温。同时三季度美国将进入石油消费的季节性旺季，石油消费环比大幅增加，带来炼厂开工的大幅回升，使得美国市场的供需格局较之前有所收紧。如图三所示，进入三季度后美国原油库存因季节性消费旺季进入去库存阶段，美国国内压力有所减缓。

2015年12月18日美国解除长达40年的原油出口禁令，WTI原油大幅贴水布伦特原油的现象被消除，此后一年半的时间内基本在0-3美元/桶的区间内波动；主要是因为当价差扩大至3美元/桶后将会刺激美国原油的出口，从而让价差再次回落；对比两市价差和美国原油出口，我们可以很清楚的看到这一点。但是今年我们看到美国产区二叠纪地区原油价格相对库欣和美湾的价格大幅走弱，贴水不断增加，如图二所示。主要是因为美国输油管道（二叠纪至美湾）的运力无法跟上原油产量的增长，美国原油出口虽然在增加但是受到了一定的压制；这也是我们中长期看扩两市价差的主要原因。

美国原油产量自2016年11月后开始持续增长（如图七所示），其主要增长来自页岩油。决定页岩油产量的主要因素有三点：完井数量、单井产量和老井衰减率。如图九所示，WTI原油价格的变动领先钻机数量5个月，由此我们可以得出在未来半年内，美国原油钻机数量仍将继续快速增长。与此同时，美国七大页岩油主产区的单井产量在经过短暂的下滑后再次开始持续增长，我们认为这一趋势还将延续。综合以上因素，我们认为未来美国原油产量仍将继续增长，预计2018年美国原油产量增长150万桶/天；随着产量的增长美国国内的供给过剩将日益明显。

二叠纪地区作为页岩油产量增长的最大产区——占页岩油产量增长的一半，后期随着产量的增长，因管道建设滞后，未来将面临管道运输瓶颈。ETP公司Permian Xpress3管道扩建和EPD公司Midland至Sealy的管道扩建的工期仍未确定，这将导致今年二叠纪地区至销区的运力受限；这一问题要到2020年新的管道运营后才能得到有效解决，如图十一所示二叠纪通往美湾和库欣的管道大部分开工在2019年。

除了管道运力受限外，管道运输成本的增加，亦将推升两市价差。如图十二所示，之前二叠纪去美湾的运费在3美元/桶，库欣地区至美湾的运费在2-4美元/桶；未来库欣至美湾以及二叠纪至美湾的运费或将大幅走高。二叠纪地区至美湾组合列车的运费在7-8美元/桶，汽车运费为15美元/桶。因此后期随着产量的增长，铁路和公路运输将增加，导致二叠纪与美湾原油的价差扩大至15美元/桶。

WTI原油的价格基准地在库欣，美国进口的大部分原油在美湾地区，因此库欣地区和美湾地区原油价差反映了WTI原油和布伦特原油价差。后期因管道运力问题将导致库欣与美湾的价差不断扩大，即WTI原油与布伦特原油的价差不断扩大。

综合上述因素，我们认为2018年三季度受美国石油消费季节性增长以及地缘问题降温的影响，两市价差或将回落，预计最低回落至3美元/桶；此后两市价差将继续扩大，预计2019年两市价差或将扩大至10美元/桶之上（库欣与美湾的价差）。

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