作者：黄骏

从业资格号：F3055288

截止2月18日收盘，乙二醇港口现货成交于4930附近，EG1906合约收于5039，基差约-110。从绝对价格看，已经接近历史最低位区间，这价格曾在2015年年底现货曾破过4200。那轮为宏观带动下风险资产下跌，所有商品包括股市都接近绝望，布伦特原油跌至30美金附近。

而本轮现货从去年9月初达到8000+的最高点之后便单边下跌，中间几乎没有抵抗，一路下破5000，跌幅高达40%，目前看仍无明显止跌迹象。而原油价格对应点从77到66，跌幅仅14%。纵观化工期货品种，本轮暴跌中，乙二醇当之无愧应授予表现最烂品种，连再抢救一把的信念都已丧失。

原因不仅在于成本端的塌陷，最主要的还是在于乙二醇自身基本面。图中可以看出，国内乙二醇产能自2013年起大幅增加，从400万吨不到到截止2018年底1070万吨，其中煤制乙二醇441万吨，占比41%。

而仅仅去年一年，便投产了200万吨产能（中海壳二期40万、内蒙古易高12万、新疆天盈15万、华鲁恒升50万、安徽中盐红四方30万、黔西煤化30万吨），年产能增速20%+，除了中海壳其他都是煤制乙二醇。随着装置集中在三四季度投产运行，国内供应量从去年8月增加较快，月产量突破60万吨，其中大部分为煤制乙二醇，月产量突破20万吨，煤制乙二醇产量从2017年的占比20%附近到去年年底接近40%。

而关键在于投产仍没有停止脚步，反而在投产的路上继续大步前进。今年规划中国内的投产仍有500多万吨，不过计划都集中在下半年。国际装置260万吨，实际的影响效果也可能要5月之后。这还没有包含已经立项但没开建的项目，后两年1000万吨的投产高峰，几乎是目前国内产能翻番，这也是从大类资产配置资金角度来看，年度做空乙二醇的最主要原因。

实际上现状和投产预期都是此前一个季度市场有目共睹并且充分交易了，哀鸿遍野的市场中有没有多头出来呐喊，或者说这种困境该如何解决或者接下去怎么演绎？

创下有数据记录以来新高的港口库存和下游原料库存（据华瑞编辑反应今年备货天数比图中18年更高），这是不得不面对的现实。去年五六月从100万吨降了30万之后才开启了一波行情，正常港口库存至少需要回到70以下。这也意味着目前需要去库50万吨，还不包括下游厂库。库存不能拖到下半年，一旦上半年去不了，新的装置投产后，几乎可以宣判多头的死亡，那时候的反弹难度比现在状况恐怕更加糟糕。

如何去库？从图中可以看出，各种制法的装置利润已经处于历史最低点，利润公式参考华瑞虽然不一定准，但是也可以说明，现在情况非常糟糕，即便没有亏损但也处于盈亏位。据了解，煤化工高成本装置在5500，这部分装置产能至少有一两百万吨，相对比较先进的装置在4500。而截至2月18日，煤化工零售出厂价已经低于4600。市场非常惨烈。

像国企或者有副产品的装置，亏一些还能抗，如果是单乙二醇作为主要产品，这种情况工厂必须牺牲自己来成就行业。谁受不了停一段时间，甚至还不能是谁，应该是一片，才能化解触目惊心的库存。

从装置跟踪来看，外盘已经排出了部分检修表。几乎都是在春节后陆续出来消息，虽然并不确定是不是因为利润原因导致的停车和检修，但是集中的消息也一定程度上说明，这些装置受不了了。尤其像远东联这种外采乙烯制，前段时间乙烯850的时候还超负荷，然而现在1200的乙烯成本只能举步维艰。

不过就算按照表中所描述，停车损失量乐观估计总量也不过10万吨。这当然是远远不够的。其中还没有算入美国乐天何时开启后出来的量。

乙二醇的进口大部分都是长协，国内聚酯工厂或者大贸易商和国际乙二醇工厂签订年度合约，保证正常生产的原料供应。所以一般来讲，由于进口利润导致国内一般贸易减少的量是有限的（进口利润倒挂情况在本文暂时不展开）。下方做图为月均进口利润与每月进口量的拟合，进口前移一个月。可以看出，2015年下半年之后，因为进口利润导致进口量增加的相关性较好，调节幅度在10-20万吨。目前的进口利润从2015年看起算比较低的位置，但是几乎最低在70万吨之上。从到港信息来看，今年1、2月很可能在80万吨附近。加上去年年末签长约之时乙二醇还并没有到这种价格，所以常规供应仍在继续。

如果是外盘装置因亏损停工呢？也行不通。因为据资料看，国际大型装置成本远低于国内，小装置比如最近报出检修计划的可能受不了，但是大型装置尤其像沙特乙烷裂解制乙烯的不太可能亏损。加上全球聚酯集中亚洲，亚洲又集中中国，不像甲醇可以转口各地，乙二醇的出路只有中国。所以国外价格能根据国内下游接受能力调整价格，赚取多少利润的问题。

因此国外装置停车，基本上要靠着计划内检修为主，收缩外盘供应。

目光回到下游聚酯。12月底到最新一期的港口库存累了将近40万吨。乙二醇平衡表来看，1月供需轧差20万吨左右（预估进口80万吨），2月截止上半月预估供需轧差30万+，比较符合库存累积量。主要原因在于聚酯的季节性降负，环比1月折合月度需求减少了二三十万吨。

根据华瑞2月15日的聚酯检修复产表个人手工统计（产能按照365天计算），2月下半月聚酯产量多增11万吨共139万吨折合乙二醇需求47万吨，3月增19共167折57，3月下增20共178折61。则二月聚酯需求100万吨不到点，三月聚酯需求120万吨左右。假设其他需求月均10万吨。去年四季度聚酯需求月均130万吨，假如今年聚酯负荷提到90%以上，月均消耗乙二醇140万吨，若是达到95%月则再多消耗7万吨，这也并非不可能，因为春节的降负便没有达到市场预期。目前下游处于微利，库存也是中性。只是达到如此高负荷，在3月底之前，暂时有些困难。

所以，目前最有效的方式还是乙二醇工厂降负或者检修。当下无论是煤制装置还是总开工，都是历史新高，假设下游维持当下、进口稳定，那么每套装置检修半个月，50万吨库存量至少1200万吨装置检修，也就是要所有装置检修一遍才能化解库存压力。根据季节性图表看出，往年3-6月都有一个检修过程，降负10-30%不等。

假如工厂不作为，产量维持70万吨不变，那么月均供应量150万吨，在3月底之前见不到去库。只有进口减10万+，乙二醇整体负荷降15%，即160万吨产能停三个月，才能勉强平衡。否则5月合约将无解。当然，目前也已经达到极限负荷，除了河南新乡20万吨还没开启，其他几乎已经满开，这也算是一个多头的安慰。加上因为春节运输问题，上海石化、武汉石化合计70万吨装置目前提升了乙二醇负荷，后期运输通畅后转回环氧乙烷，或稍缓解压力。

所以综上所述，除非聚酯提负荷到90%以上，或者进口减量10~20万吨，并且乙二醇工厂大面积检修或者停车至少降负15%，库存才能缓解。否则3月底之前，天量库存仍然保持。库存越往后拖对多头越不有利。当然，在计算过程中可能有很多没有考虑到的情况。只是当下高库存的矛盾暂时难以解决，然而好消息也是供应增量上半年达到顶峰。接下去便是跟踪未来停机的乙二醇工厂，以及聚酯开工情况。

这样情况下，也出现了乙二醇远期价格曲线呈现super contango，期现商通过正套转移部分库存压力，对现期公司来讲正是赚取基差收益时。单边价格可能维持低位震荡，在不挤出部分产量时多头难有大机会，尤其是5月合约可能被死死压制，驱动不强但安全边际高，需要时间耐心等待库存去化；而对空头来讲，看得见的或许能吃到升贴水收益，而绝对价格在历史低位安全边际低，一旦乙二醇工厂大面积检修和下游超预期好转，或是原油奔着投行一季度预测的70美金而去或者宏观不确定地宽松，带着升水上涨也是欲哭无泪。

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