作者：王玉婧

从业资格号：F3048782

报告目的

2018年末持续至今的沥青期价强势走高，主要来自成本端原油的超预期反弹及沥青基本面的超预期利好。对比2016年四季度至17年一季度，也呈现出类似的超预期的期价反弹，原因有二：一是16年原油价格持续走高，并在11月上旬至年末因炒作OPEC减产计划出现一波大幅涨价；二是沥青基本面强，包括：焦化料分流原料及沥青产量、进口锐减、暖冬需求旺盛三个因素。我们旨在通过对比18年与16年四季度沥青期价走势及基本面表现的异同，基于已知的17年一季度沥青期价和基本面表现，以求对19年一季度沥青表现窥见一斑。

报告结论

如上表，对19年一季度行情的判断，我们关注成本端原油和沥青基本面两个方面：

成本端原油在19年一季度是否能够延续18年末开始的反弹行情；

沥青基本面整体偏多，尤其是在一季度的消费淡季，供给端影响更为明显，可能对沥青期价形成利空的因素有：

1、虽生产沥青的经济性优于焦化料，但焦化料市场供给有限，为满足装置开工，部分炼厂转产焦化料，已转产焦化料的产能能否转而产沥青；

2、进口能否放量；

3、需求能否在一季度强势启动。

这三方面因素的影响还需进一步分析判断，目前我们的观点倾向于19年一季度沥青期价强势运行。

一、价格对比

（一）期货价格

2016Q4-2017Q1：从16年11月4日的2000元/吨起大幅反弹，此后一路冲高至2017年3月1日的2940元/吨，涨幅47%。

2018Q4-2019Jan：从19年1月2日的2578元/吨起大幅反弹，截止1月21日冲高至3084元/吨，涨幅20%。

2016Q4-2017Q1：从16年11月初44美元/桶整荡上行至17年3月初的54美元/桶，涨幅23%，弱于上述同期47%的沥青涨幅。

2018Q4-2019Jan：从18年12月末的43美元/桶整荡上行，截止1月21日54美元/桶，涨幅26%，略强于上述同期20%的沥青涨幅。

（二）现货价格

在上述两时间段，现货价格均从12月起表现坚挺并小幅走强，17年直至一季度末华东现货价格仍保持高位。

2016Q4-2017Q1：大出大幅且长期的华东-山东区域价差，山东大量低价货源涌入华东缓解现货压力，17年直至一季度末基差才基本消失。

2018Q4-2019Jan：基本未出现区域间套利窗口。

（三）基差

2016Q4-2017Q1：大致呈现现货贴水于现货情形。

2018Q4-2019Jan：18年走出极高的基差水平，全面呈现现货升水于现货情形，直至目前期现货价格基本平水。

二、基本面对比

（一）供给

（1）总供给

2018年沥青总供给（国内产量+进口量）3045万吨，同比下降5.4%，计173万吨。从下图累计同比数据得出，供给减量主要来自下半年，与往年数据对比，四季度供给减量尤为严重。

2018年沥青国内产量共计2585万吨，同比下降5.1%，计140万吨。从下图累计同比数据得出，减产主要来自下半年，与往年数据对比，四季度减产尤为严重。

2018年沥青进口量共计460万吨，同比下降6.6%，计43万吨。从下图累计同比数据得出，进口减量主要来自9-12月，与往年数据对比，11月、12月减产尤为严重。

（2）国内产量

从下图四季度分所属国内产量数据来看，三桶油较17年有10%的减产，地炼与17年基本持平，近年来地炼处于产能和产量扩张期，同比历史水平18年四季度地炼产量受到明显抑制。18年四季度呈现不错的沥青炼化利润，且生产沥青的经济性优于焦化料，但马瑞原油紧缺一定程度制约了利润向产量的转化。

（图表表头备注：三桶油产量：万吨；地炼产量：万吨；沥青炼化利润：元/吨；沥青与焦化料利润差：元/吨；马瑞到港量：千吨）

分月度具体剖析上述18年四季度产量及相关数据，三桶油产量基本持稳，而地炼在11、12月呈现显著减产：11月马瑞原油到港量相对宽裕，沥青炼化利润处于高位，但地炼因可投产原料数量受限产量呈现大幅缩减；12月马瑞原油到港量宽裕不再，炼化利润呈现季节性走弱，地炼产量持续缩减。

将上述18年四季度及分月度产量及相关数据与16年做对比：18年三桶油产量与16年基本持平，而地炼有60万吨的增产；沥青炼化利润18年优于16年；16年生产焦化料利润大幅优于沥青利润，而18年生产沥青的经济性优于焦化料；16年马瑞原油到港相对18年更为宽裕。

通过上述18年与16年四季度相关数据的对比，旨在基于已知的17年一季度产量及相关方面的表现推导未知的19年一季度产量等表现。

原料方面，19年一季度总计马瑞原油到港比17年减少706千吨，原料数量形势不容乐观；沥青炼化利润方面，2019年截止1月18日平均利润为负，远低于17年1月182元/吨的平均利润，我们认为一季度利润水平仍将处于季节性弱势，即使有修复幅度也将有限。从原料和炼化利润两方面来看，一季度沥青产量放量可能性不大。

供给端对于沥青期价的利空只能寄希望于转产焦化料从而分流沥青产量，但目前生产沥青的经济性仍优于焦化料，且马瑞原油总供给并非十分充足。另外值得一提的是，由于行业日益严重的产能过剩态势，目前炼厂对利润的容忍度较17年有所提高，即在低利润甚至无利润有亏损情况下仍将保持一定量的沥青产出。

（3）进口量

同理分析进口数据，2018年四季度同比2017年进口利润急剧恶化、由正转负，对应进口量下降21%。

（图表表头备注：进口量：万吨；进口利润：元/吨，以华东-韩国为例）

分月度剖析上述18年四季度进口数据，进口利润持续恶化且亏损严重，对应产量持续缩减（18年12月进口量30万吨为预估进口量偏大值）。

将上述18年四季度及分月度进口数据与16年做对比：16年四季度进口利润水平处于低位但显著优于18年，18年四季度进口量水平处于低位但仍高于16年35万吨。

通过上述18年与16年四季度相关数据的对比，旨在基于已知的17年一季度进口方面的表现推导未知的19年一季度进口表现。中国沥青进口超过70%来自韩国，18年四季度以来因韩国沥青产量减少和进口利润恶化，沥青进口量明显减少。

国内进口沥青的驱动力是进口利润，18年四季度以来，韩国沥青价格上涨、人民币持续贬值使进口利润一路下行，抑制进口量。2019年截止1月18日平均进口利润仍在恶化，远低于17年1月110元/吨的平均进口利润，17年一季度平均进口利润2元/吨，对应进口量直至一季度末都未有放量。目前随着韩国焦化料分流沥青情况的缓解，韩国沥青产量有所恢复，国外沥青价格有所下降，国内沥青现货价格持续坚挺，一季度进口利润将有所修复，但修复幅度倾向于并不可观。

从韩国沥青的产量和出口量来看，因装置升级和焦化料分流，18年四季度和全年都处于历史极低水平，且装置升级问题仍将延续，影响可能在19年下半年更为明显。

（图表表头备注：韩国沥青产量：千吨；韩国沥青出口量：千吨）

供给端对于沥青期价的另一利空是一季度进口量放量，但从目前韩国产量和进口利润情况来看可能性不大。 

在韩国燃料油和沥青是替代品，类似于国内焦化料和沥青，我们用沥青焦化料比价来衡量经济性。

（二）需求

16年四季度沥青期价超预期强势的另一重要原因是暖冬需求超预期旺盛，18年沥青消费旺季因雨季延迟开启也延迟结束，加之18年整体消费差强人意，18年四季度表观消费对比历史同期处于相对高位，但对比16年仍有一定差距。虽然预计19年基建将发挥更大的托底作用，在宏观经济压力增大的情况下，基建相关的工业品需求会有反弹，但一季度沥青需求因道路施工受天气约束，故一季度需求放量可能性不大。

（三）库存

1、炼厂库存

从炼厂库存来看，18Q4-19Q1绝对水平整体虽不高，但仍偏高于16Q4-17Q1十个百分点，截止目前仍未累库。

2、贸易商库存

从贸易商库存（贸易商社会总库容大于炼厂库存）来看，截止18年12月底绝对水平低于16年12月底八个百分点，随着南北方冬储行为的开启，预计将开始累库。

16年我们给出76万吨的总期末库存，18年我们给出100万吨的总期末库存，都是历史极低的绝对水平，16年末总库存更低的原因是上述提到的16年四季度焦化料分流沥青使沥青国内产量跟低、暖冬需求超预期表观消费更高。

从库存结构相对水平来看，16Q4-17Q1年有较低的上游炼厂库存和较高中游贸易商库存，18Q4-19Q1有较高的上游炼厂库存和较低中游贸易商库存，即今年库存从上游到中游转移启动更晚，且上游库存绝对水平不高，库存压力不大。

三、总结与展望

16年四季度至17年一季度的沥青期价反弹得益于：

1、原油价格反弹；

2、沥青基本面强，包括：焦化料分流原料及沥青产量、进口锐减、暖冬需求旺盛三个因素。

而后沥青期价回落归因于：

1、原油价格下行；

2、沥青基本面转弱：焦化料分流不再、进口量逐步恢复、产量逐步恢复；

3、现货在不同区域间调配缓解了现货压力，压制了现货价格，对盘面形成压力。

如上表，对19年一季度行情的判断，我们关注成本端原油和沥青基本面两个方面：

成本端原油在19年一季度是否能够延续18年末开始的反弹行情；

沥青基本面整体偏多，尤其是在一季度的消费淡季，供给端影响更为明显，可能对沥青期价形成利空的因素有：

1、虽生产沥青的经济性优于焦化料，但焦化料市场供给有限，为满足装置开工，部分炼厂转产焦化料，已转产焦化料的产能能否转而产沥青；

2、进口能否放量；

3、需求能否在一季度强势启动。

这三方面因素的影响还需进一步分析判断，目前我们的观点倾向于19年一季度沥青期价强势运行。

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