玉米淀粉仍未摆脱玉米成本定价的基本逻辑。玉米淀粉现货和期货定价以山东为主，东北为辅。明年产能进一步增加；但增速有望放缓。供过于求不若市场预期的悲观；尤其是秋冬季收获期，玉米成本降速明显超过淀粉成品价格降速。淀粉糖需求稳中有增、面粉搀兑、玉米淀粉的食品加工、变形淀粉、医药、化工需求、制作啤酒消费相对稳定。玉米淀粉出口增速或将有所放缓、淀粉糖出口稳定、木薯淀粉进口仍将保持强势。供给增加，需求受限；行业仍未步出艰难期；也即行业整合仍将继续。期货操作建议：淀粉-玉米价差将在350-400区间波动，幅度较窄建议少参与淀粉-玉米价差交易；淀粉价格波动方向与玉米大多一致且波速往往略超玉米。近月产业可逢高择机套保；远月基于定价逻辑，投资者或可择机做多头配置。一、供给端“玉米+山东”定价逻辑未变；政策变换增速将放缓不管行业怎样纷纷扰扰，玉米淀粉仍未摆脱玉米成本定价的基本逻辑。通常来讲，玉米籽粒中淀粉含量大致在7成，大约1.4吨玉米可制成1吨玉米淀粉。明年元月阶段协议签署后的最终细节将对明年甚至未来几年的玉米淀粉价格走势产生重大影响。按照淀粉工业协会数据：截至2018年底，山东省玉米淀粉产量占全国产量的47%；河北省11.53%；吉林14.19%、黑龙江7.98%;山东占比由49%略降至47%；随着东北和山东产能的陆续落地，因增速和增幅不同，山东的定价话语权略有下降，东北略有增加；而且按照行业进展预计这种山东略降东北略增态势将维持至明年。在2018年行业前十占有率企业中，山东有5家，占有率30.9%；东北3家，占有率16.1%。因此，无论现货还是期货，玉米淀粉定价应以山东为主，东北为辅。也即，为了保障行业供给，山东几家大型企业不能长时期亏损；否则行业供给出现问题。而东北定价，则主要发生在国家和省政府给与大量补贴的2015/16、2016/17年冬季。据淀粉工业协会数据，2017年全国玉米淀粉产量2600万吨左右，而18年11、12两个月，供给突然大增7.27%，因此行业突然感受到凛冬压力！并且，2019年上半年，嘉吉、金玉米仍将有新增产能落地，供给压力将进一步增大！按照协会最新公布数据：2018年，玉米淀粉产量2815万吨，较上年增加8.74%；当年玉米淀粉消费量2668万吨，同比增加4.75%；也即供给增速明显快于需求增速。2018年行业产销率94.78%，同比下降3.37个百分点。未来5年政策不鼓励(临储玉米库存1.78亿吨降至5400万吨，大背景)2019年10月30日发改委颁布《产业结构调整指导目录（2019年本）》。（https://mp.weixin.qq.com/s/hPt9J-lX2mPIx64rcRzTvQ）A、不符合国家规划及产业政策的粮食转化乙醇、食用植物油料转化生物燃料项目B、大豆压榨及浸出项目（黑龙江、吉林、内蒙古大豆主产区除外）；东、中部地区单线日处理油菜籽、棉籽200吨及以下，花生100吨及以下的油料加工项目；西部地区单线日处理油菜籽、棉籽、花生等油料100吨及以下的加工项目C、年加工玉米45万吨以下、绝干收率在98%以下玉米淀粉（蜡质玉米、高直链玉米等特种玉米年加工规模1万吨以下）B、年处理15万吨以下、总干物收率97%以下的湿法玉米淀粉生产线（特种玉米淀粉生产线除外）因此，若政策无重大变化，预计未来几年玉米深加工需求或将进入平稳期。而且，在政策（不仅产业调整指导而且环保等）和市场的双重作用下，行业整合有望加速。个人觉得，玉米淀粉行业有些类似15年前的油脂油料加工行业，正在从垄断竞争阶段快速转向寡头时代。不仅仅是剩者为王，或许更重要的是吨位大为王！玉米淀粉月度消费量与月度均价存在着明显的负相关性，-0.5708。随着，玉米淀粉价格的逐步走高，价格对需求的抑制有所显现。19年前8个月同比增速开始明显放缓！目前看，在玉米淀粉绝对价格从底部反弹后，淀粉现货价格涨至目前的水准，确实对需求的增速有了一定的抑制。（一）淀粉糖需求增速将受到抑制；但远未如市场预期的悲观19年的上半年因白糖价格低迷，叠加产能增加，淀粉糖库存累积，淀粉糖消费虽有所增长，不过行业库存仍处于累计中。下半年，按照白糖行业和淀粉糖行业发现态势来看，这种情况有所好转。据沐甜科技：由于原料价格上涨，近期果葡糖浆报价也有所上调，山东地区F42果葡糖浆出厂价2600元/吨，F55果葡糖浆出厂价2900元/吨。随着旺季的到来，果葡糖浆开工率保持在90%以上，估计将持续到9月份。相关消息显示，上半年暂无果葡糖浆新建产能投产，市场回归理性。因国家严控白糖走私，国内白糖消费在下半年明显好转，且对淀粉糖的消费也起到了带动作用。据天下粮仓网数据：截至19年第52周，葡萄糖的行业库存6.47万吨，同比低19.23%；糊精行业库存2.76万吨，同比低8.71%；麦芽糖浆行业库存3.02万吨，同比增25.26%；果葡糖浆行业库存4.43万吨，同比增加36.9%；这些品种简单相加，则玉米淀粉糖行业库存16.68万吨，同比居然微低0.06%。也即玉米淀粉糖行业产能扩张并未带来行业库存的有效累积，远远不及市场原来预期的悲观。（二）淀粉的造纸需求受限于环保政策；小麦最低保护价下调逻辑上不利于淀粉的面粉搀兑需求和饲用需求自玉米取消临储以来，玉米淀粉价格下跌，造纸、面粉搀兑、饲料这三种需求成为玉米淀粉需求增长的新动力。不过，2019年，随着玉米淀粉价格从低位大幅上扬和环保、小麦保护价调低等相关政策影响，这些需求辉煌不在，陷入相对平稳态势。自玉米取消临储以来，玉米淀粉价格下跌，并且比面粉价格显得日渐便宜，玉米淀粉新增了消费用途，面粉搀兑；在2017年2月份达到极高值1250元/吨；近期随着玉米淀粉价格的反弹，两者差价只有620元/吨。可以想象，价差在1250和620时搀兑热情肯定会有较大差异。玉米淀粉价格跌至低位后，另一项新增需求是做饲料的塑形剂。本来饲料的塑形剂主要用小麦，玉米淀粉价格跌落后明显较小麦价格低，被擅于创造聪明灵活的中国饲料行业配方师，用作塑形剂。据协会数据：2019年1-8月份，面粉搀兑需求占玉米淀粉总需求的1.54%；而饲用需求占0.88%。而19年小麦最低保护价的调低，必将导致面粉价格的下降，逻辑上当然不利于玉米淀粉的面粉搀兑消费和饲用消费。当然，具体还得看价差关系的后期衍变。（三）玉米淀粉的食品加工、变性淀粉、医药、化工需求相对稳定因行业发展等因素，玉米淀粉的食品加工、变性淀粉、医药、化工需求相对稳定；且市场容量和体量有限，无法给玉米淀粉的需求带来很大的变化。近几年，国内啤酒因行业竞争不断加剧，大多都低端路线，降低成本为要务，结果导致口味变淡、口碑损失；这也是消费者觉得啤酒这几年口感越来越淡，自我感觉啤酒酒量上升的内在原因。叠加，19年夏季南方连续大雨，这对啤酒和饮料从定性角度有不利影响。相反国外品牌大多走高端的所谓纯麦芽线路，取得不错的销售效果。就像在玉米年报中所述，20年因厄尔尼诺等因素，南方天气夏季或有变化，一旦出现相对长期的炎热且降雨不那么丰沛，或许20年夏季，啤酒和饮料消费能够带给行业一丝意外的小惊喜。（五）造纸和高端食品对木薯淀粉消化能力超过原来市场预期因为：纸浆期货上市首日跌透，之后连续大跌，一定程度上反映了造纸行业的不景气。另外，国家严格执行环保政策，对造纸行业开工率产量都有较大影响。行业对造纸行业对淀粉的需求一直不够乐观。甚至很多报告中直接认为，木薯淀粉被玉米淀粉大量顶替后，将导致进口有所放缓。但是实际情况却是19年1-11月木薯淀粉进口小计213.7万吨，同比大增16.07%！也只有中国这样巨大且保持相对高速的市场，才会创作如此神奇的消化能力。2019年11月，我国出口玉米淀粉68,310吨，同比猛增38.57%，环比降11.89%。若按照全年平均每月出口5.79万吨左右推算，预计2019年全年出口玉米淀粉在69.57万吨，较上年增34%；若按照19年1-11月同比小计增幅34.12%推算，则2019年全年玉米淀粉总出口量则在69.63万吨。国内产能大增后，下游难以消耗，迫使行业增加出口力度；并且出口退税政策和RMB汇率的变化也起到很大的助力作用。
2019年11月，我国出口果糖、葡萄糖、其他固体糖21,693、62,007、42,641吨，小计出口淀粉糖12.6万吨，环比降5.34%，同比降8.84%。若按照全年平均每月出口12.6万吨左右推算，预计2019年全年出口淀粉糖在151.4万吨左右，较上年降0.66%；若按照19年1-11月果糖、葡萄糖、其他固体糖出口同比小计增幅-26.24%、7.92%、4.97%推算，则2019年全年淀粉糖总出口量则在152.4万吨，同比略增0.02%。果糖出口受限于菲律宾政策，仍限制淀粉糖总体出口情况。在目前的价格水准，东南亚市场能容纳的淀粉糖增长空间已经相对很有限。三、供给大增，需求受限；行业仍未步出艰难期；也即行业整合仍将继续淀粉工业协会秘书长魏旭明在2018年12月份预测：未来3-5年，随着新增产能严重超过市场需求的增长空间，产能严重过剩，企业大面积亏损，行业兼并、重组、整合将拉开序幕。从加工数量上看，30万吨以下规模企业将逐步退出；从企业规模上看，单厂加工规模超300万吨企业将会出现，一批年玉米加工1,000万吨级现代化企业集团将成为行业的中坚。在产品生产上看，单品种企业将越来越少，企业品种愈发丰富；整合后将淘汰一些落后产能。供过于求不若市场预期的悲观；尤其是秋冬季收获期，玉米成本降速明显超过淀粉成品价格降速。19年9月下旬直至年末，行业在开工率高企的情况下，利润明显好转，且行业库存有了明显的下降，年末库存甚至明显低于上年同期。行业惊问“淀粉去哪了？”这或许可以看作，经过整合，行业供求重新趋于阶段性均衡。也即明年一旦行业供给或者需求出现意料之外的变化，价格波动或许比今年将有所扩大。供给增加，需求受限；行业仍未步出艰难期；也即行业整合仍将继续。若政策无重大变化，预计未来几年玉米深加工需求或将进入平稳期。而且，在政策（不仅产业调整指导而且环保等）和市场的双重作用下，行业整合有望加速。个人觉得，玉米淀粉行业有些类似15年前的油脂油料加工行业，正在从垄断竞争阶段快速转向寡头时代。不仅仅是剩者为王，或许更重要的是吨位大为王！供给增加、需求无增长靓点，山东淀粉定价，决定了明年年淀粉-玉米价差大概率在350-400区间内波动。接近或低于350是低价区域，接近或高于400是高价区域。因波动空间过窄，故不推荐玉米淀粉和玉米的价差交易。按照收盘价格计算：2019年，5月淀粉-玉米价差均值408、最高477、最低344，且7月22日价差跌破400后一直在其下运行；9月淀粉-玉米价差均值430、最高499、最低362，且9月18日价差跌破400后一直在其下运行。稳妥型投资者：可以等待明年元月阶段性协议签署，进口数量细节落地后，再据此考虑后续操作。01和05、09淀粉均在年线之下运行；市场尤其是资金对玉米淀粉整体比较悲观。玉米淀粉现货供求没有行业和资金原来预期的那么悲观；且玉米淀粉期货仍有盘子轻的特点，也即同期涨幅往往略高于玉米期货。叠加我司玉米年报的或有看涨逻辑，因此，看好玉米和淀粉系的投资者，可把09合约淀粉作为多头配置，择机入场。
05合约，一旦资金把其推高至有套保利润的状态，行业可择机入场锁定利润。
浙工商网监 3300003300000000023780号